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趙惠 岳峰
未來行業(yè)景氣特征明顯
根據(jù)造紙行業(yè)的發(fā)展趨勢，中國造紙協(xié)會對2005年國內(nèi)紙及紙板總產(chǎn)量和主要產(chǎn)品進行了預測：2005年機制紙及紙板產(chǎn)量為3,920萬噸，比2000年的3,000萬噸增長27-33%，年平均遞增速度4.8-5.9%，人均消費水平34-38公斤。同時有專家預測，2010年中國紙品市場需求量將達7000－8000萬噸。需求和投資的加大拉動了造紙行業(yè)的持續(xù)景氣，人民幣升值預期和反傾銷政策實施為造紙行業(yè)創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境。
西南證券研究發(fā)展中心陳菲女士認為，有五大特征顯示造紙行業(yè)仍處于景氣階段。造紙作為受周期性影響并不明顯的基礎原材料行業(yè)，雖然受能源、運輸費用等價格持續(xù)高位以及近期加息影響，行業(yè)盈利能力有所削弱，但紙業(yè)保持兩位數(shù)增長的勢頭并不會改變。
景氣特征一：分析2004年國內(nèi)紙產(chǎn)品市場和企業(yè)具體情況，在紙漿價格上漲的情況下，絕大多數(shù)品種紙產(chǎn)品價格調(diào)漲幅度與原材料價格上漲幅度相當，下游紙產(chǎn)品價格仍然有上漲的空間；部分企業(yè)毛利率小幅度下降，目前造紙企業(yè)通過規(guī)模經(jīng)營保證毛利率平穩(wěn)的趨勢非常明顯。
景氣特征二：利潤增長超過收入增長。2004年紙制品行業(yè)月銷售收入增長24%以上，利潤增長除7 月略低以外，增長幅度超過30%。
景氣特征三：供需缺口已經(jīng)形成，需求拉動型行業(yè)景氣。從進出口貿(mào)易情況分析，我國紙漿和紙制品產(chǎn)品進口數(shù)量和用匯額明顯增加，而出口紙產(chǎn)品卻下降了12.4%，這意味著國內(nèi)紙漿供需缺口加大，針對不同產(chǎn)品的反傾銷貿(mào)易政策實施以來，紙產(chǎn)品供需缺口也有所顯現(xiàn)。根據(jù)對主要紙產(chǎn)品的供需情況預測，2005 年我國紙和紙板將出現(xiàn)1000 萬噸左右需求缺口，結(jié)構性矛盾突出，低檔次產(chǎn)品供過于求，高檔次產(chǎn)品供不應求。
景氣特征四：人民幣升值預期板塊。人民幣升值將對造紙行業(yè)投資產(chǎn)生一定影響，理論上來說，人民幣升值前通常會吸引大量海外資金，而升值后外商對華投資將減少，但造紙行業(yè)是投產(chǎn)后產(chǎn)品生產(chǎn)對進口材料依賴度非常高的行業(yè)，因此投資項目達產(chǎn)以后投資水平繼續(xù)增加或維持原有水平的可能性比較大。人民幣升值也有助于造紙行業(yè)節(jié)約成本。中國造紙行業(yè)原材料的35%來自國外，是典型的原材料在外產(chǎn)品市場在內(nèi)的行業(yè)。原材料成本的下降，將影響行業(yè)內(nèi)大部分公司的競爭力和經(jīng)營業(yè)績。
景氣特征五：投資熱度不減。造紙行業(yè)投資拉動形成的行業(yè)景氣特征也比較明顯，在2004年全國其他主要行業(yè)投資增長紛紛因宏觀調(diào)控加速回落時，造紙行業(yè)投資增幅不降反升，國內(nèi)外資本進入顯示了市場良好的投資預期。
景氣特征六：反傾銷保護品種可能增多。目前我國商務部的反傾銷措施已經(jīng)基本上覆蓋了整個造紙行業(yè)的主要類別，正常情況下2005年3月商務部將作出裁決，終裁結(jié)果很可能使以牛皮紙基礎的包裝紙行業(yè)成為反傾銷受益行業(yè)。
主要原料上漲有限
金信研究認為,我國造紙業(yè)原料結(jié)構仍不合理，生產(chǎn)過程中無法避免污染的非木漿比例較大。山東、河南等文化紙大省原料爭奪十分激烈。而且由于當?shù)匦←準崭钤絹碓蕉嗟厥褂寐?lián)合收割機，收割后麥桿短而不易收集，麥草原料逐漸稀缺起來，價格逐年走高。同時，國內(nèi)草漿價格各生產(chǎn)廠家差異較大，由于晨鳴、華泰、博匯等在地域上過于集中，導致其麥秸收購價格遠遠高于其它造紙企業(yè)。據(jù)記者了解，由于收購結(jié)算方式不同，三家相比各有差異。由于紙產(chǎn)品盈利水平的限制，淡季價格要相對較低，不過全年來看，每噸麥秸的收購價格比去年仍將高于100元以上，最終導致每噸草漿成本上升幅度近20%，嚴重削弱了這幾家公司中低檔文化紙的盈利能力。
對于木漿和進口廢紙價格的走勢，金信研究判斷說，一是木漿上漲周期已經(jīng)結(jié)束。由于國際國內(nèi)原材料供給的增加，2004 年6 月份以后國際降價開始下滑。除原有設備開工率大幅提高外，巴西、歐盟、中國等漿產(chǎn)量增長迅速，如巴西Aracruz 等兩家公司05 年投產(chǎn)135萬噸桉木紙漿廠，晨鳴、博匯、岳陽等05 年都有新的紙漿生產(chǎn)線投產(chǎn)。2004年前三季度進口漿的數(shù)量分別為198.4 萬噸、195萬噸、156.4萬噸，可以看出紙漿的一些變化；二是進口廢紙價格下滑有限。2004年前三季度廢紙進口922 萬噸，同比增長34.2%，略低于前年全年的938萬噸，由于我國近年來新建新聞紙、白紙板、箱板紙等生產(chǎn)線基本依賴國際廢紙，已成為全球最大廢紙進口國，廢紙價格下滑將非常有限。
匯率變動對造紙業(yè)的影響
業(yè)內(nèi)人士認為，我國每年耗費大量外匯進口木漿和廢紙，人民幣升值有利于降低造紙原料采購成本。隨著我國高檔紙產(chǎn)能的擴張，造紙行業(yè)對進口原料越來越依賴，中國因素對造紙原料價格的影響越來越大。
金信研究預計人民幣升值后國內(nèi)市場受進口紙品沖擊影響較小。我國是全球第二大紙產(chǎn)品消費和生產(chǎn)大國，造紙企業(yè)產(chǎn)品的主要市場是國內(nèi)市場。中低檔紙如含草漿的文化紙國外沒有同類產(chǎn)品，不構成直接競爭。隨著我國近年來大量引進國際最先進的造紙生產(chǎn)線，國內(nèi)高檔紙的品質(zhì)接近國外同類產(chǎn)品，對進口紙的替代作用越來越強。主要歐美國家的經(jīng)濟處于景氣階段，對紙產(chǎn)品的需求仍在上升。部分紙和紙板的國際市場價格高于國內(nèi)價格，跨國公司的產(chǎn)能主要用于滿足國外市場。國內(nèi)銅版紙、新聞紙正受到反傾銷保護，競爭主要在國內(nèi)企業(yè)之間。
進口原料比例越高，升值前毛利率水平越低，利潤變化對人民幣升值越敏感。 博匯紙業(yè)原有毛利率較低，進口原料的比重較大，因此對匯率變化最敏感；華泰股份進口原料較多，排在其次。同時，國內(nèi)造紙設備多數(shù)從歐洲的3 家公司購買。目前，世界上每制造3 臺新紙機，就有2 臺是中國定購的。人民幣升值后，進口造紙設備的人民幣采購價格也將下降。美元繼續(xù)貶值將迫使?jié){價上升，廢紙價格所受影響較小。目前我國針葉漿主要從加拿大、俄羅斯、美國、智利進口，闊葉漿主要從印尼、巴西、俄羅斯進口。木漿屬于全球性的重要原材料，一旦美元繼續(xù)貶值，以美元計的國際木漿價格必然有所上漲。
國泰君安研究所王峰先生認為，2003 年我國進口紙及紙板、紙漿、廢紙、紙制品合計2199 萬噸，出口238 萬噸，我國已成為紙產(chǎn)品進口大國，03 年進口用匯高達82億美元（成品與原料用匯約各占一半），僅次于石油和鋼材而居于第三位，因此人民幣升值將會直接降低國內(nèi)造紙企業(yè)的成本，以03 年為例，原材料進口合人民幣約340 億元，若升值5%，可直接節(jié)約成本16 億元，若考慮增值稅等應接近20 億元，相對于03年全行業(yè)161.5 億元利稅總額的12.3%。
西南證券研究發(fā)展中心陳菲女士測算為，2004年截止三季度用匯量已達27 億美元，比去年同期增長39.7%, 按此水平計算，如果人民幣升值5%，可直接節(jié)約成本11 億元人民幣，若考慮增值稅等因素，成本降低接近14 億元，相當于原材料成本下降6%。
利率、稅收政策變動對造紙業(yè)的影響
根據(jù)金信宏觀策略部研究假設：1.央行2005 年2 季度末、3 季度末將再次加息，每次幅度為0.30 個百分點。2.假設加息對公司借款利率影響存在6 個月的時滯。2005年2 季度末、3 季度末再次加息對凈利潤影響主要體現(xiàn)在2006 年。
稅收政策變動對造紙業(yè)整體影響不大。根據(jù)金信宏觀策略部研究，假設2006 年開始調(diào)整稅率，基準所得稅率為25%，基準所得稅率調(diào)整不涉及西部開發(fā)省市優(yōu)惠和國家認定高新技術企業(yè)優(yōu)惠政策。根據(jù)2004 年3 季度數(shù)據(jù)測算，造紙業(yè)上市公司的實際有效所得稅率為23.80％。若稅率調(diào)整到25％，從整體來說利潤變化不大。
（此文得到山東造紙工業(yè)協(xié)會和眾多基金券商的鼎立支持，在此表示深深謝意。）
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