投資要點(diǎn)：
公司在卷煙紙行業(yè)位于行業(yè)龍頭地位，市場(chǎng)占有率穩(wěn)居第一，該公司的發(fā)展方向代表了我國(guó)特種卷煙紙行業(yè)今后的發(fā)展方向
公司業(yè)績(jī)連續(xù)9年兩位數(shù)增長(zhǎng)。5000噸斜網(wǎng)紙機(jī)技改項(xiàng)目、3萬(wàn)噸特種紙擴(kuò)建項(xiàng)目有助于完善公司卷煙紙產(chǎn)品系列，支持公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)今明兩年公司仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
作為第一家造紙類(lèi)高新技術(shù)企業(yè)，其技術(shù)研發(fā)能力保持行業(yè)領(lǐng)先地位。
毛利率水平遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，人民幣升值與國(guó)際紙漿價(jià)格的下跌將進(jìn)一步提升公司毛利率水平。
公司市盈率水平僅為其它三家特種紙上市公司平均水平的三分之一，表明公司價(jià)值嚴(yán)重低估。
股權(quán)分置改革將提升公司估值水平，支持公司股價(jià)上升。
一 、行業(yè)背景
造紙工業(yè)是發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)民經(jīng)濟(jì)十大支柱性產(chǎn)業(yè)之一，全球造紙行業(yè)生產(chǎn)與消費(fèi)每年以2-3%的速度增長(zhǎng)，亞洲以8.5%增長(zhǎng)，名列各大洲之首，而中國(guó)造紙行業(yè)列亞洲之首。
目前我國(guó)造紙行業(yè)發(fā)展步入快速增長(zhǎng)期，印刷、包裝業(yè)平均每年以18%的速度遞增，紙品需求也快速的增長(zhǎng)，現(xiàn)在已經(jīng)是世界上僅次于美國(guó)的第二大紙品消費(fèi)國(guó)，各類(lèi)紙和紙制品的消費(fèi)量占世界紙消費(fèi)總量的14%以上，紙業(yè)也已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)熱門(mén)行業(yè)。
截止2005年5月底我國(guó)全部的造紙企業(yè)累計(jì)工業(yè)總產(chǎn)值完成928億元，同比增長(zhǎng)19%，累計(jì)產(chǎn)品銷(xiāo)售收入885億元，同比漲幅在20%以上，累計(jì)利潤(rùn)總額40億元。預(yù)計(jì)在未來(lái)幾年，我國(guó)造紙業(yè)增長(zhǎng)速度仍將高于GDP的增長(zhǎng)速度，其增幅在10%-15%之間。
紙類(lèi)產(chǎn)品包括機(jī)制紙和手工紙兩大類(lèi)，機(jī)制紙又分為文化用紙、包裝用紙、生活用紙、特種紙四種，卷煙紙屬于特種紙行業(yè)，國(guó)際市場(chǎng)全球卷煙紙用量約為30萬(wàn)噸，其中三分之一產(chǎn)自中國(guó)，另外的20萬(wàn)噸分別產(chǎn)自法國(guó)、德國(guó)、奧地利、意大利、西班牙、日本、印尼、美國(guó)等地。預(yù)計(jì)2005年我國(guó)卷煙紙需求量將達(dá)到9-9.5萬(wàn)噸，繼續(xù)保持優(yōu)勢(shì)地位。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中恒豐紙業(yè)以25%的綜合市場(chǎng)占有率居于首位，可以說(shuō)該公司今后的發(fā)展方向就代表了我國(guó)特種卷煙紙行業(yè)的發(fā)展方向。
二 、公司概況
恒豐紙業(yè)股份有限公司的前身為牡丹江天宇股份有限公司，是由原牡丹江造紙廠(現(xiàn)已改制更名為牡丹江恒豐紙業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司)以主要生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)出資，聯(lián)合哈爾濱卷煙廠、延吉卷煙廠以定向募集方式設(shè)立的股份有限公司。1998年7月批準(zhǔn)更名為“牡丹江恒豐紙業(yè)股份有限公司”，公司注冊(cè)資金1億元。2000年12月20日，公司4000萬(wàn)股社會(huì)公眾股上市，2003年12月23日，2000萬(wàn)股公司內(nèi)部職工股上市，現(xiàn)公司注冊(cè)資金為14000萬(wàn)元。
三 、公司競(jìng)爭(zhēng)力分析及未來(lái)發(fā)展規(guī)劃
1.卷煙紙市場(chǎng)占有率全國(guó)第一
公司以＂天鵝＂牌卷煙紙為主導(dǎo)產(chǎn)品，產(chǎn)品銷(xiāo)往國(guó)內(nèi)百余家卷煙廠和70多家卷煙材料廠，主要產(chǎn)品均為國(guó)家專(zhuān)營(yíng)產(chǎn)品。機(jī)制紙年生產(chǎn)能力為55000噸，漂白亞麻漿3000噸。憑借在卷煙紙生產(chǎn)技術(shù)上的科技優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品在市場(chǎng)上具有絕對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)力。目前，國(guó)內(nèi)綜合市場(chǎng)占有率達(dá)到25%，其中：卷煙紙市場(chǎng)占有率達(dá)到21.49%，濾嘴棒紙和鋁箔襯紙市場(chǎng)占有率分別達(dá)到27.45%和22.08%，水松原紙4.25%，煙用特種紙產(chǎn)品覆蓋全國(guó)。同時(shí)，還銷(xiāo)往俄羅斯、東南亞、泰國(guó)、朝鮮、越南等國(guó)際市場(chǎng)。
2. 核心技術(shù)和先進(jìn)設(shè)備處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平
研發(fā)能力雄厚
作為造紙類(lèi)高新技術(shù)企業(yè)，不但具有雄厚的造紙技術(shù)開(kāi)發(fā)能力，而且具有國(guó)際先進(jìn)的制漿造紙研究設(shè)備、檢測(cè)儀器和一支高素質(zhì)的科研技術(shù)隊(duì)伍。先后與中國(guó)制漿造紙研究院，華南理工大學(xué)、天津造紙工業(yè)研究所、大連工業(yè)學(xué)院、東北林業(yè)大學(xué)等單位簽訂了長(zhǎng)期技術(shù)協(xié)作協(xié)議。公司技術(shù)中心是黑龍江省造紙技術(shù)研究開(kāi)發(fā)中心，是國(guó)內(nèi)最領(lǐng)先的卷煙輔料科研開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)。中心配備多臺(tái)進(jìn)口先進(jìn)實(shí)驗(yàn)儀器，并建成了多個(gè)具有國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)化恒溫恒濕物理檢測(cè)實(shí)驗(yàn)室，科研裝備達(dá)到了國(guó)際先進(jìn)水平。
產(chǎn)品科技含量高
公司不斷加大高科技含量新品的研發(fā)，新開(kāi)發(fā)出FB50和QB系列高透氣 度卷煙紙、高透氣度濾嘴棒紙、印刷型高級(jí)水松原紙、低側(cè)流卷煙紙等10 余個(gè)高科技含量的新品種。其中，集高科技、高附加值于一體的FB50和QB系列高透氣度卷煙紙是公司拳頭產(chǎn)品，被評(píng)為國(guó)家級(jí)新產(chǎn)品，替代進(jìn)口，無(wú)碳復(fù)寫(xiě)原紙被列入國(guó)家火炬計(jì)劃。高級(jí)水松原紙被國(guó)家科技部列為國(guó)家重點(diǎn)新產(chǎn)品計(jì)劃。高透氣度濾嘴棒紙已通過(guò)了國(guó)家級(jí)技術(shù)鑒定。超低側(cè)流煙氣無(wú)公害環(huán)保型卷煙紙?jiān)诰頍熂夹g(shù)上是一大突破，尤其值得注意的是公司攻克了生產(chǎn)全麻卷煙紙必須配用其它漿種來(lái)調(diào)整透氣度高低、保證物理指標(biāo)穩(wěn)定的行業(yè)難題，生產(chǎn)出了口味更純正的純亞麻卷煙紙。并在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步開(kāi)發(fā)出24g／m2低定量的高麻卷煙紙。研究表明，高麻含量的卷煙紙(尤其低定量)對(duì)降低卷煙燃燒產(chǎn)生的一氧化碳有一定幫助，可有效改善卷煙的吸味。上述兩項(xiàng)技術(shù)填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)空白，達(dá)到了國(guó)際領(lǐng)先水平。
裝備先進(jìn)
為滿(mǎn)足市場(chǎng)需求，公司近年來(lái)先后從美國(guó)、法國(guó)、德國(guó)等國(guó)家引進(jìn)了多套機(jī)械、電氣、能動(dòng)設(shè)備和計(jì)算機(jī)集散控制系統(tǒng)，擁有3700個(gè)生產(chǎn)工程控制點(diǎn)的3150紙機(jī)，是由德國(guó)VOITH公司制造的世界上最先進(jìn)的卷煙紙機(jī)；被列入國(guó)家“雙高一優(yōu)”項(xiàng)目的5000噸特種紙斜網(wǎng)紙機(jī)項(xiàng)目全套采用德國(guó)福伊特公司設(shè)備。
3.管理水平高，產(chǎn)品質(zhì)量?jī)?yōu)
恒豐紙業(yè)近幾年依托科技進(jìn)步，按照全行業(yè)領(lǐng)先的目標(biāo)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)體系進(jìn)行了全方位的改造。在銷(xiāo)售系統(tǒng)，緊盯市場(chǎng)占有率，以市場(chǎng)為中心依靠定單和定向產(chǎn)品拉動(dòng)公司內(nèi)部市場(chǎng)鏈，理順管理機(jī)制，形成了具有公司特點(diǎn)的市場(chǎng)開(kāi)發(fā)管理方法；在生產(chǎn)系統(tǒng)，引進(jìn)了國(guó)際先進(jìn)的DCS和QCS控制系統(tǒng)，大大提高了過(guò)程控制能力；在質(zhì)量管理上，全面建立了從原輔料采購(gòu)到售后服務(wù)完整的質(zhì)量控制體系；在學(xué)習(xí)先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)上，已形成了一整套具有恒豐特色的管理辦法，將公司各項(xiàng)工作納入了現(xiàn)代化管理的軌道。公司作為全國(guó)最大的卷煙用紙生產(chǎn)基地，獲得了上海煙草集團(tuán)、白沙集團(tuán)等多家煙草骨干企業(yè)的卷煙紙、成型紙《免檢證書(shū)》。
4.發(fā)展規(guī)劃
公司制定了五年規(guī)劃和十年發(fā)展目標(biāo)，制定了包括項(xiàng)目規(guī)劃、土地規(guī)劃、技術(shù)開(kāi)發(fā)規(guī)劃、產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)規(guī)劃等一系列相關(guān)規(guī)劃。計(jì)劃2007年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量8.5萬(wàn)噸、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入10億元；力爭(zhēng)2009年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量12萬(wàn)噸、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入15億元的目標(biāo)。目前五年規(guī)劃已經(jīng)進(jìn)入全面實(shí)施階段，5000噸斜網(wǎng)紙機(jī)項(xiàng)目建設(shè)已經(jīng)接近尾聲，年產(chǎn)3萬(wàn)噸水松紙?jiān)堩?xiàng)目也已進(jìn)入土建階段。規(guī)劃中力爭(zhēng)在五年內(nèi)再上四條生產(chǎn)線(xiàn)，實(shí)現(xiàn)機(jī)制紙產(chǎn)銷(xiāo)量達(dá)18萬(wàn)噸，營(yíng)業(yè)額達(dá)到18億元；十年內(nèi)按照分區(qū)設(shè)置、擴(kuò)張發(fā)展的思路，使機(jī)制紙產(chǎn)量達(dá)到40萬(wàn)噸，銷(xiāo)售收入達(dá)到40億元。
四、公司財(cái)務(wù)分析
目前深滬兩市共有造紙生產(chǎn)企業(yè)22家，其中特種紙上市公司4家，由于特種紙企業(yè)無(wú)論裝備水平、產(chǎn)品采購(gòu)還是銷(xiāo)售市場(chǎng)都與普通造紙企業(yè)有很大區(qū)別，共同具有高科技企業(yè)的特征，所以我們只選取這4家相近公司進(jìn)行比較，通過(guò)指標(biāo)對(duì)比來(lái)評(píng)判恒豐紙業(yè)的財(cái)務(wù)狀況�！ �
通過(guò)上表我們看到，上述四家特紙行業(yè)公司中除恒豐紙業(yè)外其他三家的發(fā)展?fàn)顩r參差不齊，利潤(rùn)增長(zhǎng)水平一般，僅有恒豐較為突出；產(chǎn)品銷(xiāo)售毛利率方面為恒豐與凱恩股份較好，都接近40%；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)方面，4家中僅有恒豐在2005年中期出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，從每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流方面看，兩家卷煙紙企業(yè)民豐和恒豐經(jīng)營(yíng)狀況較為理想，從負(fù)債指標(biāo)衡量，恒豐與凱恩的指標(biāo)較為適當(dāng)。綜合來(lái)看，在12項(xiàng)選取的指標(biāo)中恒豐紙業(yè)獲得8項(xiàng)第一，4項(xiàng)第二，四家中只有恒豐紙業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)均較為理想，公司財(cái)務(wù)狀況良好。
五、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)
1.人民幣升值導(dǎo)致成本降低——中國(guó)生產(chǎn)高質(zhì)量紙張的企業(yè)在制造過(guò)程中高度依賴(lài)紙漿和廢紙進(jìn)口，這意味著在人民幣升值這樣一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程中，他們的進(jìn)口成本將大降。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅04年前三季度，造紙業(yè)用匯達(dá)27億美元，比03年同期增長(zhǎng)39.7%，按此水平計(jì)算，如果人民幣升值5%，可直接節(jié)約成本11億元人民幣，若考慮增值稅等因素，成本降低接近14億元。恒豐主要原料針葉漿完全依賴(lài)進(jìn)口，人民幣升值對(duì)于公司產(chǎn)品成本的降低有極為積極的作用。
2.繼續(xù)維持較高的毛利率水平——2005年上半年，造紙行業(yè)重點(diǎn)公司的平均毛利率水平大概在20%左右，而恒豐的平均毛利率水平高達(dá)37%。由于針葉漿等原料價(jià)格的不斷降低，公司2005年2季度毛利率水平出現(xiàn)明顯回升。
3. 產(chǎn)品價(jià)格保持平穩(wěn)——卷煙紙進(jìn)口關(guān)稅逐年下調(diào)，至2005年已降至7.5%，以法國(guó)摩迪公司(SWM)卷煙盤(pán)紙為例，進(jìn)口卷煙紙完稅后加上其它費(fèi)用，其銷(xiāo)售價(jià)格將達(dá)2.65--2.97萬(wàn)元／噸，仍然比目前國(guó)內(nèi)高檔卷煙紙的銷(xiāo)售價(jià)格高。目前國(guó)內(nèi)高檔卷煙紙的毛利大約在30%左右，即每噸7000元左右。在維持較高毛利水平的情況下仍具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，卷煙紙和濾嘴棒紙是公司的主要收入和利潤(rùn)來(lái)源，二者合計(jì)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的74%和凈利潤(rùn)的92%，所以這兩種產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格和原料價(jià)格的變動(dòng)對(duì)于公司的盈利水平起著舉足輕重的作用。由于煙用特種紙較高的技術(shù)含量及對(duì)煙草行業(yè)降焦降害工程的突出作用，公司產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格可以繼續(xù)保持平穩(wěn)。
4.原料成本繼續(xù)下降——公司產(chǎn)品的主要原料針葉漿價(jià)格繼續(xù)下降，在2004年曾達(dá)到最高點(diǎn)，其后開(kāi)始不斷回落，2005年初，其價(jià)格在上半年出現(xiàn)反彈后回落，在9月份又創(chuàng)下近兩年新低，可以判斷，未來(lái)針葉漿價(jià)格將繼續(xù)不斷走低，有助于增加公司的毛利率水平。
頂級(jí)卷煙紙必用的原料亞麻同時(shí)也是紡織業(yè)的重要原料，主產(chǎn)區(qū)為黑龍江省，過(guò)去10年我國(guó)的亞麻纖維自給率僅有一半左右，每年需進(jìn)口亞麻纖維4萬(wàn)噸以上，年耗用外匯1億多美元，隨著亞麻種植面積和種植技術(shù)的提高，還有國(guó)外對(duì)我國(guó)紡織品的限制的增加，恒豐紙業(yè)在亞麻方面的成本正在向公司有利的方向轉(zhuǎn)化。
盈利預(yù)測(cè)
通過(guò)上述分析，預(yù)計(jì)公司毛利率水平在2005年下半年繼續(xù)保持平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，維持二季度水平�！☆A(yù)計(jì)2005年實(shí)現(xiàn)各類(lèi)特種紙產(chǎn)量5.63萬(wàn)噸、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入6.4億元；凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)12.9%。由于5000噸斜網(wǎng)紙機(jī)技改項(xiàng)目已進(jìn)入試車(chē)階段，該項(xiàng)目以生產(chǎn)高透氣度濾嘴棒紙為主，同時(shí)還能生產(chǎn)電池隔膜紙、電解電容器紙以及汽車(chē)三濾紙等特種工業(yè)用紙，可提高2006年的銷(xiāo)售收入13200萬(wàn)元，稅前利潤(rùn)4804萬(wàn)元，凈利潤(rùn)3268萬(wàn)元。產(chǎn)能擴(kuò)大20%以上，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率保持10%以上的水平。年產(chǎn)3萬(wàn)噸水松紙?jiān)堩?xiàng)目也將推升06年公司業(yè)績(jī)。
市盈率計(jì)算以9月30日收盤(pán)價(jià)7.14元計(jì) 04年以前數(shù)據(jù)摘自各年年報(bào)
六、公司估值與定價(jià)
股改前的估值與定價(jià)
目前國(guó)內(nèi)卷煙類(lèi)可比上市公司僅民豐特紙，但其盈利水平與恒豐相差甚遠(yuǎn)，其2004年P(guān)E高達(dá)37倍，凱恩股份2004PE為37.76倍、冠豪高新2004PE為36.36倍，恒豐紙業(yè)與這三家特種紙企業(yè)相比，恒豐盈利能力最強(qiáng)，綜合毛利水平最高，而2004PE僅為13.47倍，2005動(dòng)態(tài)PE僅為11.41倍，是其它三家平均水平(37.3倍)的三分之一，市凈率僅1.55倍，處于雙低水平。每股收益及凈資產(chǎn)收益率僅略低于普通造紙行業(yè)龍頭企業(yè)華泰股份。
而華泰股份屬普通造紙企業(yè)，2004PE水平偏低，僅11.4倍，這嚴(yán)重壓制了恒豐股份的定價(jià)，由于恒豐的裝備水平、主營(yíng)產(chǎn)品、原料、綜合毛利率、銷(xiāo)售市場(chǎng)與華泰股份有很大區(qū)別，根本就是兩類(lèi)企業(yè)，尤其是普通造紙企業(yè)都面臨著產(chǎn)能擴(kuò)張、產(chǎn)品同質(zhì)化所帶來(lái)的產(chǎn)品價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)決定了市場(chǎng)給出的較低的定價(jià)，而這種風(fēng)險(xiǎn)在恒豐身上恰恰是不存在的，與普通造紙企業(yè)的簡(jiǎn)單類(lèi)比可能就是目前恒豐股價(jià)明顯偏低的主要原因，可以說(shuō)是市場(chǎng)定價(jià)的一個(gè)錯(cuò)誤。
由于公司地域限制，目前處于藏在深閨人不知的狀態(tài)，這可能是市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)誤的主要原因，在股改之后，公司高管層一定會(huì)注意到與資本市場(chǎng)的對(duì)接，在投資人充分了解恒豐紙業(yè)的行業(yè)背景和業(yè)績(jī)前景之后，我們認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)上調(diào)恒豐紙業(yè)的合理定價(jià)水平，達(dá)到2005動(dòng)態(tài)PE15倍以上，合理估值應(yīng)位于9元以上。
股改后的估值與定價(jià)
非流通股10股送3.3股對(duì)價(jià)方案實(shí)施后，(這一對(duì)價(jià)方案是目前造紙行業(yè)主板上市公司中最高的)，管理層的新增持股有利于股東利益的一致化，管理層會(huì)更關(guān)心股價(jià)； 股權(quán)分置改革完成后，公司流通股本擴(kuò)大到7980萬(wàn)股，這有助于增加公司股票的流動(dòng)性，更利于機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)出；而且公司非流通大股東僅恒豐集團(tuán)一家，持股5600萬(wàn)股非常集中，承諾一年內(nèi)不減持且2007年12月31日前股價(jià)低于7.85元不減持，這有利于緩解股改后的減持壓力。股改后，流通股市場(chǎng)自然除權(quán)股價(jià)為5.37元(以基準(zhǔn)價(jià)7.14元計(jì))，2005動(dòng)態(tài)PE僅為8.98倍，如果股價(jià)回升到合理的估值9元附近，有近67.5%的上升空間，如此巨大的獲利空間顯示了公司股票目前嚴(yán)重低估，具有極為突出的投資價(jià)值。
七、投資風(fēng)險(xiǎn)
以上分析未考慮煙草專(zhuān)賣(mài)政策變動(dòng)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，同時(shí)，新項(xiàng)目能否如期投產(chǎn)也存在不確定性。
