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山鷹紙業(yè)的發(fā)行價(jià)定在2.75——3.06元之間，創(chuàng)下了自1999年下半年推行市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制以來(lái)所有首次公發(fā)以及增發(fā)的最低發(fā)行價(jià)。結(jié)合前幾天證監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)股份有限公司公開(kāi)募集資金管理的通知(征求意見(jiàn)稿)》，分析山鷹紙業(yè)招股說(shuō)明書(shū)的有關(guān)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，上述定價(jià)區(qū)間是經(jīng)過(guò)周密計(jì)算得到的，同時(shí)也暗示了監(jiān)管部門(mén)對(duì)近期發(fā)行市盈率的控制水平在20倍以?xún)?nèi)。
征求意見(jiàn)稿中對(duì)首次公發(fā)的公司一次募集資金做了如下的限制：募集資金數(shù)額一般不超過(guò)發(fā)行前一年凈資產(chǎn)額的兩倍；如果要超過(guò)兩倍，那么發(fā)行完成當(dāng)年扣除非經(jīng)常性損益后加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不得低于6%，并不得低于發(fā)行前一年的50%。
山鷹紙業(yè)的有關(guān)資料為：2000年末凈資產(chǎn)12423萬(wàn)元，2000年凈資產(chǎn)收益率14.54%，2001年9月底凈資產(chǎn)14162萬(wàn)元，預(yù)測(cè)2001年凈利潤(rùn)2452萬(wàn)元。
思考一：公司和承銷(xiāo)商為什么只選擇集資18360萬(wàn)元，為上年末凈資產(chǎn)的1.48倍，為什么不多募集一些資金呢？比如把籌資額定為上年末凈資產(chǎn)的兩倍，即24846萬(wàn)元。通過(guò)計(jì)算我們發(fā)現(xiàn)，如果把籌資額定為上年末凈資產(chǎn)的兩倍，那么2001年扣除非經(jīng)常性損益后加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率大約為15%，攤薄的凈資產(chǎn)收益率約為6.28%，完全能夠滿(mǎn)足“不得低于6%，并不得低于發(fā)行前一年的50%”的要求。筆者估計(jì)原因可能有兩個(gè)：一是公司和承銷(xiāo)商出于穩(wěn)健的考慮，為上市后第一年凈資產(chǎn)收益率達(dá)標(biāo)6%留一些安全系數(shù)；另一個(gè)是管理層的要求，除非特別情況，籌資額嚴(yán)格控制在上年末凈資產(chǎn)的兩倍以?xún)?nèi)。
思考二：為什么定價(jià)只有2.75——3.06元，卻又要發(fā)行多達(dá)6000萬(wàn)股？按常規(guī)，承銷(xiāo)商一般都會(huì)在籌資額一定的情況下，定價(jià)定得高一些，發(fā)行股本盡可能小一些。而這次卻出現(xiàn)了反常的現(xiàn)象，其中一定另有原因。經(jīng)過(guò)計(jì)算我們發(fā)現(xiàn)，發(fā)行價(jià)的上限3.06元，正是用20倍市盈率反推得到的。也就是說(shuō)，在集資額18360萬(wàn)、預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)2452萬(wàn)元、市盈率20倍三個(gè)約束條件下，發(fā)行價(jià)3.06元是唯一解釋。關(guān)于發(fā)行數(shù)量，《公司法》中有如下的規(guī)定，總股本小于4億元的，公開(kāi)發(fā)行股份的比例不低于發(fā)行后總股本的25%。發(fā)行前公司總股本為10050萬(wàn)股，如果按公開(kāi)發(fā)行的股本占25%計(jì)算，得到的發(fā)行股數(shù)為3350萬(wàn)股，相應(yīng)的發(fā)行價(jià)為5.48元，攤薄后每股收益為0.183元，發(fā)行市盈率為30倍，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了20倍。
結(jié)合最近發(fā)行的另外兩家公司來(lái)看，其發(fā)行市盈率都沒(méi)有超過(guò)20倍，其中華能?chē)?guó)際為16.9倍，北京華聯(lián)為18.92倍。所以我們判斷，除了征求意見(jiàn)稿中對(duì)首次公發(fā)募集資金總額的限制以外，很顯然管理層近期希望把發(fā)行市盈率控制在20倍以?xún)?nèi)。
思考三：低發(fā)行價(jià)政策對(duì)二級(jí)市場(chǎng)有何影響？目前滬深兩市A股公司的平均市盈率約為40倍，其中造紙行業(yè)的平均市盈率約為60倍。由于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格與一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)之間的巨大差額，估計(jì)會(huì)吸引更多的資金到一級(jí)市場(chǎng)參與申購(gòu)，包括部分二級(jí)市場(chǎng)的資金，中簽率可能會(huì)創(chuàng)新低，但估計(jì)還不會(huì)造成二級(jí)市場(chǎng)資金的大量流失。
由于發(fā)行價(jià)大幅降低，即使上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)漲幅在150———200%，絕對(duì)價(jià)格也并不顯得高。目前上海A股的算術(shù)平均價(jià)約為13元，這就為這類(lèi)低價(jià)發(fā)行公司在二級(jí)市場(chǎng)上的上漲留下了空間。所以，低價(jià)發(fā)行公司一上市就很可能成為資金追逐的熱點(diǎn)。
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