均值區(qū)間：5.06-5.88元
極限區(qū)間：3.5-7元
天相投資 施劍剛
景興紙業(yè)（002067）的主要股東是自然人朱在龍，其持股比例為41%，因有第三大股東日本制紙及第四大股東日本JP的授權(quán)，朱在龍為公司的實(shí)際控制人。公司主營(yíng)牛皮箱紙板、白面牛皮卡紙、高強(qiáng)度瓦楞原紙和瓦楞紙箱的生產(chǎn)制造和銷售業(yè)務(wù)。主導(dǎo)產(chǎn)品是低定量高強(qiáng)度的牛皮箱紙板。
箱紙板和瓦楞紙的市場(chǎng)前景值得看好。在國(guó)內(nèi)，箱紙板和瓦楞紙的消費(fèi)增長(zhǎng)和國(guó)家GDP存在很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，據(jù)我們測(cè)算兩者與GDP的相關(guān)系數(shù)分別達(dá)到0.95和0.99。所以國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng)給箱紙板和瓦楞紙的需求提供了很大的需求增長(zhǎng)空間。
從往年的數(shù)據(jù)來(lái)看，箱紙板消費(fèi)增長(zhǎng)速度要快于GDP的增長(zhǎng)率。今年是我國(guó)“十一五”計(jì)劃的開(kāi)局之年，現(xiàn)今國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)趨于合理，同時(shí)考慮到國(guó)家對(duì)國(guó)民就業(yè)及其他考量，預(yù)計(jì)2006-2010年間的GDP增長(zhǎng)率不會(huì)低于7%，一般認(rèn)為會(huì)在8%左右。所以我們可以比較樂(lè)觀地預(yù)計(jì)：今后幾年，國(guó)內(nèi)對(duì)箱紙板和瓦楞紙的需求增長(zhǎng)將保持在8%以上。我國(guó)2005年箱紙板和瓦楞紙的消費(fèi)量分別為1115萬(wàn)噸和1035萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)今后幾年兩紙種的消費(fèi)增加量將分別在90萬(wàn)噸和80萬(wàn)噸以上。
在整個(gè)紙和紙板行業(yè)中，公司所產(chǎn)的紙種牛皮箱紙板和瓦楞紙是國(guó)內(nèi)少數(shù)幾種供不應(yīng)求的產(chǎn)品。尤其是公司的主導(dǎo)產(chǎn)品牛皮箱紙板在近幾年的進(jìn)口量均在120萬(wàn)噸以上，2005年的進(jìn)口量為138萬(wàn)噸，雖然多家造紙公司對(duì)該紙種的產(chǎn)能進(jìn)行了擴(kuò)張或正在擴(kuò)張，但我們認(rèn)為，即使考慮了已公布的計(jì)劃擴(kuò)張產(chǎn)能全部投產(chǎn)，在今后幾年中該產(chǎn)品供不應(yīng)求的局面仍將維持。
造紙包裝的細(xì)分行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)激烈，但部分高檔工紙卻有較大的需求缺口，公司將穩(wěn)固高端市場(chǎng)老三的地位。造紙包裝行業(yè)是一個(gè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性矛盾比較突出的行業(yè)，我們前面已經(jīng)提到，從整個(gè)行業(yè)來(lái)看，供需基本平衡，普通產(chǎn)品已經(jīng)供大于求，說(shuō)明這部分產(chǎn)品所在的細(xì)分行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是相當(dāng)激烈的。但在部分高檔工紙上，卻有較大的需求缺口。我國(guó)2005年紙及紙板進(jìn)口量為524萬(wàn)噸，其中箱板紙及瓦楞紙的進(jìn)口量為226萬(wàn)噸，占比達(dá)到43%。
從中國(guó)造紙工業(yè)2005年度報(bào)告獲悉，景興紙業(yè)的銷售收入排在21位，工紙產(chǎn)能排在第7位，但在高端市場(chǎng)上，公司排在玖龍紙業(yè)、理文造紙之后，處于第3位。在此次募集資金所投資的30萬(wàn)噸牛皮箱紙板投產(chǎn)后，公司產(chǎn)能將達(dá)到62萬(wàn)噸，將進(jìn)一步穩(wěn)固高端市場(chǎng)老三的位置。
未來(lái)公司收入主要增長(zhǎng)點(diǎn)———牛皮箱紙板。由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，公司的主導(dǎo)產(chǎn)品牛皮箱紙板在國(guó)內(nèi)需求旺盛，為了滿足需求每年的進(jìn)口量都在100噸以上。該產(chǎn)品近3年的公司產(chǎn)能分別只有20萬(wàn)噸、20萬(wàn)噸和22萬(wàn)噸，2003年以來(lái)基本沒(méi)有產(chǎn)能的擴(kuò)張，這已經(jīng)制約了公司的發(fā)展。公司此次募集資金主要將投向牛皮箱紙板生產(chǎn)線的建造，預(yù)計(jì)到2007年中期，公司低定量高強(qiáng)度牛皮箱紙板的產(chǎn)能將達(dá)到50萬(wàn)噸，屆時(shí)公司將擁有5%的市場(chǎng)占有率。隨著牛皮箱紙板新產(chǎn)能的投產(chǎn)，該產(chǎn)品的銷售收入對(duì)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的貢獻(xiàn)率將進(jìn)一步提升，牛皮箱紙板作為公司收入和利潤(rùn)主要來(lái)源的地位將進(jìn)一步鞏固。
合理股價(jià)區(qū)間為5.44-6.12元。我們預(yù)計(jì)2006年公司的每股收益為0.26元，2007年的每股收益為0.34元。公司此次股票發(fā)行后，總股本為2.3億股，攤薄2005年的每股收益為0.25元。2006年的增長(zhǎng)乏力的主要原因是公司的主要收入來(lái)源牛皮箱紙板的產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到了瓶頸，真正能體現(xiàn)公司發(fā)展?jié)摿Φ氖窃谛庐a(chǎn)能投產(chǎn)后的2007、2008年，這兩年公司將有比較高速的成長(zhǎng)。
行業(yè)的龍頭企業(yè)理文造紙和玖龍紙業(yè)在香港市場(chǎng)的2006年最新市盈率為15倍和22倍，在A股上市的三家行業(yè)可比公司G晨鳴、G山鷹和G博匯2006年最新的加權(quán)平均滾動(dòng)市盈率為11倍。
公司將在中小板市場(chǎng)上市，考慮到中小板上市公司的市盈率相對(duì)較高。截止到2006年9月6日，中小板塊上市公司的加權(quán)平均滾動(dòng)市盈率為30倍，天相行業(yè)造紙包裝業(yè)板塊加權(quán)平均滾動(dòng)市盈率為16倍。
考慮到公司是一家正處于快速成長(zhǎng)期、盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)，從產(chǎn)品品質(zhì)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，與公司最相像的理文造紙、玖龍紙業(yè)和G山鷹的市盈率均高于行業(yè)的平均市盈率，并且公司在2007、2008年業(yè)績(jī)將有較大增長(zhǎng)。我們給定公司的市盈率在16-18倍之間，結(jié)合2007年預(yù)期每股收益為0.34元，得出公司的合理股價(jià)區(qū)間為5.44-6.12元。
定價(jià)上限（元）定價(jià)下限（元）機(jī)構(gòu)分析師主要理由
6．125．44天相投資施劍剛業(yè)績(jī)?cè)?007、2008年將會(huì)有突破性的增長(zhǎng)
5．55科技證券李茂俊未來(lái)兩年公司具有一定的成長(zhǎng)性
65．2東方證券莫光亮盈利穩(wěn)定，具有一定的品牌、原材料和區(qū)位優(yōu)勢(shì)，募資投向再生環(huán)保綠色包裝紙等項(xiàng)目
6．015．5平安證券羅曉鳴綜合考慮造紙行業(yè)平均14倍和中小板平均37倍的市盈率水平
4．93．5江蘇天鼎秦洪公司主營(yíng)業(yè)務(wù)與Ｇ山鷹類似，而Ｇ山鷹2006年靜態(tài)市盈率約在14倍
76國(guó)盛證券王劍行業(yè)定位不高，想像空間有限
5．54．6中原證券張冬云兩市造紙板塊股票定位普遍在15倍－20倍之間，因此這將有望成為該股上市首日股價(jià)主要運(yùn)行區(qū)間
65．2上海天力張積椿公司盈利能力較強(qiáng)，產(chǎn)品主要集中在高端市場(chǎng)
制表人：燕云
景興紙業(yè)發(fā)行基本情況
股票簡(jiǎn)稱股票代碼總股本本次公開(kāi)發(fā)行股份每股凈資產(chǎn)上市日期
景興紙業(yè)00206723000萬(wàn)股8000萬(wàn)股2．75元9月15日
發(fā)行價(jià)發(fā)行市盈率中簽率發(fā)行方式保薦機(jī)構(gòu)
4．16元17．33倍0．081％網(wǎng)下向詢價(jià)對(duì)象配售和網(wǎng)上資金申購(gòu)定價(jià)發(fā)行相結(jié)合中信建投證券有限責(zé)任公司
主營(yíng)業(yè)務(wù)牛皮箱紙板、白面牛皮卡紙、高強(qiáng)度瓦楞原紙和瓦楞紙箱的生產(chǎn)制造、銷售業(yè)務(wù)。
景興紙業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)一覽
財(cái)務(wù)指標(biāo)2006年1－6月2005年2004年
經(jīng)營(yíng)能力應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率（次）2．144．54．37
存貨周轉(zhuǎn)率（次）2．625．925．55
獲利能力每股收益（元／股）0．180．380．32
凈資產(chǎn)收益率（％）8．4117．7116．67
每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（元／股）0．250．630．61
償債能力流動(dòng)比率0．871．010．83
速動(dòng)比率0．630．750．62
資產(chǎn)負(fù)債率（％）57．9649．9144．4
公司實(shí)力總資產(chǎn)（萬(wàn)元）125096．61108739．93106918．70
凈資產(chǎn)（萬(wàn)元）32737．4331985．2928548．75
主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（萬(wàn)元）46505．8895403．4985287．23
主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)（萬(wàn)元）9515．2417787．5016388．45
凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）2752．145664．164758．72
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