國信證券
李世新
07年頭兩個月顯示行業(yè)競爭趨緩
與06年全年相比，07年1~2月份行業(yè)運行發(fā)生了明顯的變化：在原料價格同樣上漲的情況下，大部分紙品價格出現(xiàn)了明顯的上漲。
除新聞紙和輕涂紙外，07年紙品價格的明顯上漲反映了這些產(chǎn)品已經(jīng)比06年具有較強的成本轉(zhuǎn)嫁能力，而成本轉(zhuǎn)嫁能力受產(chǎn)業(yè)競爭程度制約，則07年頭兩個月紙業(yè)競爭總體趨緩是確定的。
行業(yè)競爭趨緩的原因是06年固定資產(chǎn)投資增速下降�；趯π袠I(yè)固定資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)化為產(chǎn)能的時間大致為一年(10~11個月)的測算，我們持續(xù)跟蹤06年各月份的行業(yè)固定投資增速，發(fā)現(xiàn)它一直處于較低的水平，全年的增速為17%，明顯低于04、05年32~34%的增速。
06年底行業(yè)毛利率初顯回升趨勢
06年第四季度行業(yè)毛利率走出了持續(xù)近兩年的底部區(qū)域，由于該季度原料價格仍處于上漲之中，毛利率的改善主要得益于部分紙種如箱板紙、白紙板(含白卡)、銅版紙等因市場競爭改善而價格率先上漲。隨著07年初更多紙種的價格上漲，我們判斷毛利率仍有進一步回升的可能，而年中漿價的下跌會使這種回升加速。
維持行業(yè)“中性”的投資評級，維持岳陽紙業(yè) ( 行情 論壇 )“推薦”的投資評級和晨鳴紙業(yè) ( 行情 論壇 )“謹(jǐn)慎推薦”的投資評級
盡管行業(yè)競爭趨緩可能使部分公司07~08年盈利超預(yù)期，但由于紙業(yè)業(yè)務(wù)估值水平較低，業(yè)績的改善難以大幅度提高公司價值，我們對紙業(yè)的關(guān)注點一直不在紙業(yè)業(yè)務(wù)本身，而在于估值水平有顯著優(yōu)勢的上游林漿業(yè)務(wù)方面，岳陽紙業(yè)以其較確定的上游盈利能力是我們重點推薦的長期投資品種，而晨鳴紙業(yè)湛江林漿項目正在形成盈利預(yù)期，我們在本月初實地調(diào)研后開始進一步關(guān)注其價值改善動態(tài)。
07年頭兩個月顯示行業(yè)競爭趨緩
競爭趨緩的現(xiàn)象——成本得以部分轉(zhuǎn)嫁
與06年全年相比，07年1~2月份行業(yè)運行發(fā)生了明顯的變化：在原料價格同樣上漲的情況下，大部分紙品價格出現(xiàn)了明顯的上漲。
07年1~2月份，木漿及廢紙價格繼續(xù)上漲，其中針葉漿價上漲23%、闊葉漿價上漲14%、主要進口美廢品種上漲30%左右。
除新聞紙和輕涂紙外，07年紙品價格的明顯上漲反映了這些產(chǎn)品已經(jīng)比06年具有較強的成本轉(zhuǎn)嫁能力，而成本轉(zhuǎn)嫁能力受產(chǎn)業(yè)競爭程度制約，則07年頭兩個月紙業(yè)競爭總體趨緩是確定的。
競爭趨緩的原因——06年固定資產(chǎn)投資增速下降
基于對行業(yè)固定資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)化為產(chǎn)能的時間大致為一年(10~11個月)的測算，我們持續(xù)跟蹤06年各月份的行業(yè)固定投資增速，發(fā)現(xiàn)它一直處于較低的水平，全年的增速為16.9%，明顯低于04、05年32~34%的增速，并于06年中期預(yù)期07年行業(yè)競爭將會趨緩，這是我們當(dāng)時提出行業(yè)“拐點將至”的兩個重要理由之一(另一個理由是原料價格將可能在07年下降，但時間晚于我們的預(yù)期)。
前述大部分紙種價格于07年頭兩個月開始上漲，初步驗證了我們前期對行業(yè)07年競爭態(tài)勢的預(yù)期；而漿價(主要是闊葉漿)的下跌是我們需要進一步等待驗證的一個判斷，屆時行業(yè)盈利拐點將真正出現(xiàn)。
行業(yè)競爭態(tài)勢一定程度上決定公司投資機會
在行業(yè)總體供求關(guān)系演變趨勢的預(yù)期下，我們在多篇報告中也對部分重要紙種的細(xì)分市場做了供求關(guān)系預(yù)期，并以開工率方式予以表述。我們重申工業(yè)包裝紙高端市場供不應(yīng)求將至少持續(xù)到08年，白卡市場也已經(jīng)自06年走出谷底，而新聞紙市場供過于求至少會持續(xù)到09年。此外，我們判斷銅版紙市場供求關(guān)系正在轉(zhuǎn)好，盡管美國可能的反傾銷措施會給國內(nèi)市場增加部分供給壓力。基于此，我們判斷以白卡為主要產(chǎn)品的博匯紙業(yè) ( 行情 論壇 )、以白卡和銅版紙為主要產(chǎn)品的太陽紙業(yè)、以高端箱板紙為主要產(chǎn)品的景興紙業(yè) ( 行情 論壇 )、以產(chǎn)品多元化的晨鳴紙業(yè)在07年甚至08年業(yè)績有超預(yù)期可能；而以新聞紙為主要產(chǎn)品的華泰股份 ( 行情 論壇 )盈利前景不容樂觀，隨著其股票價格的上漲，我們在前期已經(jīng)連續(xù)兩次下調(diào)了對它的投資評級，盡管其經(jīng)營素質(zhì)優(yōu)良。
事實上，由于紙業(yè)業(yè)務(wù)估值水平較低，業(yè)績的改善難以大幅度提高公司合理價值，我們對紙業(yè)的關(guān)注點一直不在紙業(yè)業(yè)務(wù)本身，而在于估值水平有顯著優(yōu)勢的上游林漿業(yè)務(wù)方面，岳陽紙業(yè)以其較確定的上游盈利能力是我們重點推薦的長期投資品種，而晨鳴紙業(yè)湛江林漿項目正在形成盈利預(yù)期，我們在本月初實地調(diào)研后開始關(guān)注其價值改善動態(tài)。
06年底行業(yè)毛利率初顯回升趨勢
06年第四季度行業(yè)毛利率走出了持續(xù)近兩年的底部區(qū)域，由于該季度原料價格仍處于上漲之中，毛利率的改善主要得益于部分紙種如箱板紙、白紙板(含白卡)、銅版紙等因市場競爭改善而價格率先上漲。隨著07年初前述更多紙種的價格上漲，我們判斷毛利率仍有進一步回升的可能，而年中漿價的下跌會使這種回升加速。
在收入與盈利增長方面，06年第四季度均表現(xiàn)為增速的回落，其中收入增速回落主要由銷量增速下降導(dǎo)致，在毛利率回升的同時，它進一步導(dǎo)致利潤增速的較小幅度的回落。
