一.估值差異源自一體化程度差異
國(guó)內(nèi)外估值差異VS一體化程度差異
國(guó)際上造紙業(yè)公司長(zhǎng)期以來(lái)為18-20xP/E(fwd yr)，與市場(chǎng)平均水平一致。
07年以前中國(guó)造紙業(yè)公司估值水平長(zhǎng)期徘徊在10-12xP/E，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)平均水平。
上漲的動(dòng)因：一體化程度提高
上半年造紙行業(yè)大幅跑贏市場(chǎng)(142%vs89%)。我們?cè)?2月5日唯一給出行業(yè)"強(qiáng)于大市"評(píng)級(jí)。投資策略：林紙一體公司和最有可能成為價(jià)格聯(lián)盟式的壟斷龍頭公司。
估值水平大幅提高的原因：林紙一體公司的出現(xiàn)和行業(yè)整合帶來(lái)的分化，一體化程度的提高。
一體化程度決定盈利模式
橫向一體化：優(yōu)勢(shì)企業(yè)產(chǎn)能的進(jìn)一步擴(kuò)張，產(chǎn)生壟斷龍頭雛形。
縱向一體化：中游向上游的延伸，出現(xiàn)林紙一體化企業(yè)。
一體化程度決定估值水平無(wú)差異曲線
估值水平的三個(gè)層次
二.中國(guó)造紙業(yè)的一體化進(jìn)程是大勢(shì)所趨
不斷增長(zhǎng)的原料需求
中國(guó)造紙工業(yè)將維持高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，對(duì)原料的需求將不斷增長(zhǎng)，紙漿消費(fèi)量已占全球總量的1/3，對(duì)外依存度40%。
預(yù)計(jì)06年消費(fèi)量將首次低于同期生產(chǎn)量，總體供大于求現(xiàn)象出現(xiàn)。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，中小廠商不斷退出市場(chǎng)。
消費(fèi)升級(jí)-進(jìn)口原料價(jià)高量少
國(guó)際紙漿價(jià)格06年上漲22%。預(yù)計(jì)全年針葉漿穩(wěn)中有升(07年已上漲5%)，闊葉漿價(jià)居高不下，廢紙價(jià)格亦同步大幅增長(zhǎng)。
我國(guó)紙品需求呈現(xiàn)高檔化趨勢(shì)，但高端優(yōu)質(zhì)纖維木漿/廢紙對(duì)外依存度高(木漿〉70%，廢紙〉50%)。世界木漿/廢紙的可供出口量相對(duì)有限，很難有大幅增長(zhǎng)。
高價(jià)原料令中小企業(yè)難以為繼。
造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策即將頒布-加速行業(yè)整合
造紙產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)大型企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)張，整合完成后大宗紙種將成為價(jià)格聯(lián)盟式的壟斷行業(yè)。
97年強(qiáng)制關(guān)閉5千噸以下紙廠。全球平均企業(yè)產(chǎn)量為4-5萬(wàn)噸，如07年關(guān)閉一半萬(wàn)噸以下的小紙廠，平均產(chǎn)量也僅提高至1.5萬(wàn)噸。
行政力度的加強(qiáng)將使環(huán)保成本成為行業(yè)共有成本。中小企業(yè)生存空間進(jìn)一步收縮。
中國(guó)造紙行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)-林紙一體化和行業(yè)整合
一體化進(jìn)程表現(xiàn)為中國(guó)造紙行業(yè)資源和規(guī)模實(shí)質(zhì)性的改變，促使林紙一體化和行業(yè)整合成為未來(lái)五年行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)。
對(duì)原料特別是高端原料的需求不斷增長(zhǎng)，但進(jìn)口原材料價(jià)格居高不下，供應(yīng)量難以顯著增長(zhǎng)，使得"林紙一體化"道路是提高中國(guó)造紙業(yè)整體產(chǎn)業(yè)層次的最終出路。
市場(chǎng)整體供大于求，原料價(jià)格居高不下，環(huán)保成為共有成本，行政性強(qiáng)制關(guān)停，中小紙廠生存空間進(jìn)一步變窄，行業(yè)進(jìn)一步整合。林紙公司的成本優(yōu)勢(shì)和壟斷龍頭公司的集約化優(yōu)勢(shì)是其在行業(yè)整合中競(jìng)爭(zhēng)力的保障。
三. 維持"強(qiáng)于大市"評(píng)級(jí)：一體化進(jìn)程導(dǎo)致行業(yè)回暖
一體化進(jìn)程導(dǎo)致一季度毛利率探底回升
造紙業(yè)的毛利率因產(chǎn)銷(xiāo)景氣度而存在季節(jié)性差異：一季度毛利率最低；二季度毛利率全年最高；三、四季度毛利率逐漸降低；一季度毛利率往往環(huán)比下降。
07年一季度毛利率環(huán)比不降反增，行業(yè)毛利開(kāi)始探底回升。
持續(xù)的一體化進(jìn)程將使行業(yè)下半年回暖
行業(yè)將進(jìn)一步縱向橫向一體化，在資源和規(guī)模兩個(gè)方面發(fā)生結(jié)構(gòu)性調(diào)整，林紙公司和壟斷龍頭權(quán)重的增加將使行業(yè)回暖。
林紙公司：晨鳴紙業(yè)、華泰股份等新入者，林紙一體化已成為企業(yè)共識(shí)。
壟斷地位傳統(tǒng)造紙公司：行業(yè)整合進(jìn)一步加劇，中小廠商繼續(xù)不斷退出，市場(chǎng)面臨重新分配。
四.重點(diǎn)上市公司
林紙一體：美利紙業(yè)、岳陽(yáng)紙業(yè)
壟斷龍頭：新聞紙-華泰股份、涂布紙-太陽(yáng)紙業(yè)
林紙公司：晨鳴紙業(yè)、華泰股份等新入者，林紙一體化已成為企業(yè)共識(shí)。
壟斷地位傳統(tǒng)造紙公司：行業(yè)整合進(jìn)一步加劇，中小廠商繼續(xù)不斷退出，市場(chǎng)面臨重新分配。
四.重點(diǎn)上市公司
林紙一體：美利紙業(yè)、岳陽(yáng)紙業(yè)
壟斷龍頭：新聞紙-華泰股份、涂布紙-太陽(yáng)紙業(yè)
