海通證券
造紙產(chǎn)業(yè)鏈的長期趨勢(shì)，是林業(yè)長期ROE為50%左右，漿的長期ROE在0%-30%之間波動(dòng)，紙的長期ROE約10%-15%。岳陽紙業(yè)的價(jià)值在于其通過“林板漿紙一體化”獲取了林業(yè)的超額收益。
造紙產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的行業(yè)特征和長期收益水平截然不同。
土地和林業(yè)的行業(yè)特征為資源型，長期凈利潤率為50%以上，ROE為50%左右，速生林凈利潤為2000-2500元/畝。土地和林的投資特征：投資周期長；進(jìn)入壁壘：
林業(yè)種植期遠(yuǎn)長于漿廠建設(shè)期；盈利特征：價(jià)格上漲帶來盈利穩(wěn)定上漲；速生林價(jià)格是影響土地和林業(yè)效益的主要因素；GDP增長、采伐限額和俄羅斯關(guān)稅提高推動(dòng)家具用速生林年漲幅10%；漿廠持續(xù)投產(chǎn)和海運(yùn)船舶不足推動(dòng)造紙用速生林年漲幅10%；林板漿紙一體化的價(jià)值：通過一體化來分享林業(yè)的超額利潤。
漿的行業(yè)特征為資源和資金密集型，長期凈利潤率在0%-30%之間波動(dòng)，ROE在0%-30%之間波動(dòng)，化學(xué)漿凈利潤為0-1500元/噸。漿的投資特征：生產(chǎn)規(guī)模和木材資源供應(yīng)能力相匹配；針葉漿的進(jìn)入壁壘高于闊葉漿；漿的盈利特征：劇烈波動(dòng)；針葉漿的價(jià)格穩(wěn)定，闊葉漿價(jià)格預(yù)計(jì)將下跌。
紙的行業(yè)特征為資金密集型，長期凈利潤率在6%-8%之間，ROE約10%-15%，造紙凈利潤200-400元/噸。傳統(tǒng)造紙企業(yè)大多集中于造紙環(huán)節(jié)，產(chǎn)品同質(zhì)化，各公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不明顯，利潤平均化趨勢(shì)明顯。紙的投資特征：持續(xù)進(jìn)行固定資產(chǎn)投資；紙不存在進(jìn)入壁壘，單一品種40萬噸以上規(guī)模經(jīng)濟(jì)不明顯；紙的盈利特征：長期利潤平均化、短期周期性波動(dòng)；子行業(yè)國內(nèi)需求增速是影響長期子行業(yè)投資價(jià)值的主要因素。
岳陽紙業(yè)(600963)影響估值的關(guān)鍵因素：增長穩(wěn)定后的長期收益。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)岳紙2007至2009年每股業(yè)績分別為0.62、1.34和1.92元。公司合理估值為每股45元，目前股價(jià)仍有87%的上升空間，維持“買入”的投資評(píng)級(jí)。
主要不確定因素。未來國家關(guān)閉小紙廠的速度。
投資要點(diǎn)
造紙行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈中，林業(yè)是利潤最高的環(huán)節(jié)。岳陽紙業(yè)已有的速生林和周邊地區(qū)豐富的林業(yè)資源，是公司長期盈利能力超越市場(chǎng)預(yù)期的基礎(chǔ)，維持“買入”投資評(píng)級(jí)。
估值分析
2009年公司的盈利狀況代表著公司的長期盈利水平。按照公司2009年的盈利狀況得到公司2009年的合理估值為1.92元/股*25倍=48元/股，折現(xiàn)成公司2008年初的股價(jià)，得到公司2008年合理估值為45元。
支持我們投資建議的幾項(xiàng)關(guān)鍵性因素
楊木的持續(xù)漲價(jià)趨勢(shì)。
造紙行業(yè)6%-8%的長期凈利潤率水平。
不確定因素
未來國家關(guān)閉小紙廠的速度。
1.造紙產(chǎn)業(yè)鏈分為土地和林、漿、紙等環(huán)節(jié)
1.1造紙產(chǎn)業(yè)鏈包括土地和林、漿、紙等環(huán)節(jié)
造紙產(chǎn)業(yè)鏈包括土地和林、漿、紙等環(huán)節(jié)，造紙的完整生產(chǎn)過程，是先在土地上種植速生林、速生林制成漿，漿制成紙。土地約占速生林成本的30-60%，速生林約占紙漿成本的50%，漿約占紙成本的60%。整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤在土地、林、漿、紙各環(huán)節(jié)進(jìn)行分配。
1.2造紙產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的行業(yè)特征和長期收益水平截然不同
土地和林業(yè)的行業(yè)特征為資源型，長期凈利潤率為50%以上，ROE為50%左右，速生林凈利潤為2000-2500元/畝。林業(yè)屬于傳統(tǒng)造紙企業(yè)未涉及的領(lǐng)域，具備盈利明確，模仿困難，存在進(jìn)入壁壘等特點(diǎn)。
漿的行業(yè)特征為資源和資金密集型，長期凈利潤率在0%-30%之間波動(dòng)，ROE在0%-30%之間波動(dòng)，化學(xué)漿凈利潤為0-1500元/噸。
紙的行業(yè)特征為資金密集型，長期凈利潤率在6%-8%之間，ROE約10%-15%，造紙凈利潤200-400元/噸。傳統(tǒng)造紙企業(yè)大多集中于造紙環(huán)節(jié)，產(chǎn)品同質(zhì)化，各公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不明顯，利潤平均化趨勢(shì)明顯。
下面就造紙產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)進(jìn)行具體分析。
2.土地和林的行業(yè)特征和行業(yè)趨勢(shì)
2.1土地和林的投資特征：投資周期長
闊葉林7年以上，針葉林15年以上的輪伐期，決定了投資周期長是土地和林的行業(yè)特征。闊葉林種植的7年內(nèi)，針葉林種植的15年內(nèi)，均處于投資期，這會(huì)帶來公司現(xiàn)金流的凈流出。下表給出了全球主要地區(qū)闊葉林和針葉林的輪伐期。從中可以看出，闊葉林7年以上，針葉林15年以上的輪伐期，屬于林業(yè)投資周期的最低要求。
2.2土地和林的進(jìn)入壁壘：林業(yè)種植期遠(yuǎn)長于漿廠建設(shè)期
如果按照市場(chǎng)價(jià)格租用土地種植速生林，速生林種植并無利可圖。速生林土地來源包括：(1)耕地；(2)荒地；(3)國有和集體林場(chǎng)。耕地由于農(nóng)業(yè)稅取消后各地地租大規(guī)模漲價(jià)，已經(jīng)無法成為林業(yè)地的來源。以湖南為例，目前市場(chǎng)化的地租為每年400元/畝。如果按照此成本種植速生林，6年的地租成本就達(dá)到了2400元/畝，每畝土地在一個(gè)輪伐期的投入接近4000元，木材種植成本從247元/立方米提高至550元/立方米，基本無利可圖。
速生林進(jìn)入壁壘是林業(yè)種植期遠(yuǎn)長于漿廠建設(shè)期。荒地、國有和集體林場(chǎng)掌握在地方政府手中，依靠地方政府提供土地的新進(jìn)入者，雖然可以通過承包荒地或者收購國有和集體林場(chǎng)方式來進(jìn)入速生林業(yè)，但投資漿廠是獲得地方政府低成本土地的前提，原因在于林業(yè)無法為地方政府提供稅收支持。速生林有7-15年的種植期，漿廠和紙廠的建設(shè)期在2年內(nèi)，在漿廠和紙廠建成后的5-13年之內(nèi)，自身速生林尚無法作為成林砍伐，只能外購木材。
漿廠是獲得地方政府低成本土地支持的前提條件。從國內(nèi)已有速生林的種植情況來看，海南APP項(xiàng)目、晨鳴湛江項(xiàng)目、Stora Enso的廣西北海項(xiàng)目、APP的廣西欽州、華泰可能參與的安徽安慶項(xiàng)目，地方政府都要求公司先行建設(shè)漿廠。當(dāng)?shù)厥欠袷莻鹘y(tǒng)的木材產(chǎn)區(qū)，是漿廠在自己的速生林達(dá)到砍伐期之前的時(shí)間內(nèi)，能否從市場(chǎng)購買到足夠木材的關(guān)鍵。如果當(dāng)?shù)夭皇莻鹘y(tǒng)的木材產(chǎn)區(qū)，國外進(jìn)口木材要比國內(nèi)成本高20%左右，漿廠的盈利狀況就很難得到保證。30萬噸的漿廠或40萬噸的紙廠投資金額均在20億元左右，如果漿廠盈利欠佳，該項(xiàng)目的整體現(xiàn)金流折現(xiàn)值未必大于零。
速生林的進(jìn)入壁壘，使得林漿板紙一體化并不能被輕易模仿。林漿板紙一體化的模仿，需要下列條件：(1)當(dāng)?shù)氐淖匀画h(huán)境適宜林地生長；(2)周邊地區(qū)的林業(yè)蓄積量能夠滿足漿廠的用材；(3)當(dāng)?shù)啬静牟淮嬖诳撤シ矫娴南拗疲?4)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)，地租成本低且大量土地掌握在地方政府手中；(5)當(dāng)?shù)刂灵L三角、珠三角或者京津塘地區(qū)的運(yùn)輸成本低。國內(nèi)同時(shí)具備這些條件的地區(qū)集中在南方的部分地區(qū)。從國外租用土地的高運(yùn)費(fèi)和政策風(fēng)險(xiǎn)阻礙了林地的收購。國際上可供租用的林地區(qū)域包括：南美、東南亞、北美和俄羅斯，其主要風(fēng)險(xiǎn)在于運(yùn)費(fèi)和政策風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)包括關(guān)稅調(diào)整、當(dāng)?shù)刂伟驳取?/p>
2.3土地和林業(yè)的盈利特征：價(jià)格上漲帶來盈利穩(wěn)定上漲
