中信證券 許駿
“節(jié)能環(huán)�！闭邔υ旒埿袠I(yè)產(chǎn)生重大影響，07年中至08年底45%的低檔文化紙將被關(guān)停，這將促使文化紙價格連續(xù)上漲和原材料麥草等價格下降，從而顯著增加相關(guān)企業(yè)的銷售收入。其中低檔文化紙毛利率由15%大幅提升至27%。經(jīng)詳細(xì)測算，低檔文化紙08年凈利潤將超預(yù)期增長200%，高檔文化紙08年將超預(yù)期增長145%。
大型企業(yè)有望超預(yù)期增長
根據(jù)今年6月4日發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)節(jié)能減排綜合性工作方案的通知》，造紙行業(yè)主要淘汰年產(chǎn)3.4萬噸以下草漿生產(chǎn)裝置、年產(chǎn)1.7萬噸以下化學(xué)制漿生產(chǎn)線、排放不達(dá)標(biāo)的年產(chǎn)1萬噸以下以廢紙為原料的紙廠。“十一五期間”淘汰落后生產(chǎn)能力650萬噸，其中07年淘汰230萬噸。
全國造紙業(yè)最為集中的山東省目前正在組織徹底普查，9月底統(tǒng)計完畢后將迅速關(guān)停不達(dá)標(biāo)小紙廠，特別是在小清河流域（華泰、博匯、晨鳴、森博均位于此流域）。經(jīng)濟較為落后的寧夏地區(qū)，也將關(guān)停境內(nèi)上百家小紙廠，僅保留美利紙業(yè)(18.76,1.71,10.03%)等三家大紙廠。很多地方，曾經(jīng)是閑散衙門的環(huán)保局被賦予了對當(dāng)?shù)匦鹿I(yè)項目“一票否決”的權(quán)力。
目前我國的小造紙廠以生產(chǎn)草漿為主的文化紙和瓦楞紙為主。06年文化紙產(chǎn)量為1220萬噸，消費量為1210萬噸，供求基本平衡。1220萬噸紙中含低檔文化紙550萬噸，高檔文化紙670萬噸。預(yù)計關(guān)停的650萬噸中40%為低檔文化紙，60%為普通瓦楞紙。也就是說，關(guān)停產(chǎn)能中有250萬噸低檔文化紙，即低檔文化紙45%的產(chǎn)能將在08年以前被關(guān)閉。
對低檔文化紙來說，由于45%產(chǎn)能被逐漸關(guān)閉，250萬噸的消費缺口將使得產(chǎn)品嚴(yán)重供不應(yīng)求，價格將連續(xù)上漲。同時，由于小紙廠以非木漿為主要原料，其關(guān)停將導(dǎo)致對麥草、蘆葦?shù)仍牧系男枨蟠蠓鶞p少，從而迫使麥草、蘆葦降價，大型文化紙廠的成本將有所降低。此外，低檔文化紙需求的價格彈性較低，價格的上漲不會導(dǎo)致消費的顯著減少。以上因素將促使大型低檔文化紙廠毛利率大幅上升，凈利潤超預(yù)期大幅增長。
而對于高檔文化紙來講，由于國家對草漿生產(chǎn)線基本不再批，低檔文化紙的產(chǎn)能無法增長。因此，居民對文化紙的消費缺口只能轉(zhuǎn)向高檔文化紙，從而帶動高檔文化紙價格逐漸上漲。由于高檔紙非木漿含量較低，草、葦價格的下降不會對成本產(chǎn)生大的影響，受木漿價格上漲的影響，預(yù)計成本穩(wěn)中略有上漲。以上因素促使大型高檔文化紙廠毛利率顯著上升，凈利潤超預(yù)期顯著增長。
此外，預(yù)計大紙廠最早于08年初才會計劃新上高檔文化紙機，待建成投產(chǎn)已是08年末，完全填補需求缺口至少要到09年底，因此文化紙的價格直至2010年新上產(chǎn)能過剩導(dǎo)致市場供大于求時才會有所回調(diào)。09年高檔文化紙的凈利潤增長將包含平均價格上漲和產(chǎn)能擴張兩個因素，同比凈利潤增長80%以上。而低檔文化紙產(chǎn)能由于無法擴張，只受益于平均價格的上漲，同比增長約25%。
一體化程度決定估值水平
生產(chǎn)文化紙的上市公司相應(yīng)產(chǎn)量均在20萬噸以上，由于產(chǎn)量大，一直是環(huán)保監(jiān)控的重點，環(huán)保早已達(dá)標(biāo)，因此將不會因“節(jié)能減排”產(chǎn)生任何附加成本，可充分享受到文化紙子行業(yè)凈利潤因關(guān)停小紙廠而產(chǎn)生的超預(yù)期增長。
涉及上市公司主要有博匯紙業(yè)、美利紙業(yè)、華泰股份、銀鴿投資、岳陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)和太陽紙業(yè)7家上市公司。其中，前四家主要生產(chǎn)低檔文化紙，后三家主要生產(chǎn)高檔文化紙。
我們上調(diào)了全部7家公司由文化紙貢獻(xiàn)的相關(guān)盈利預(yù)測。簡單地說，文化紙占比大、貢獻(xiàn)利潤較多的上市公司其總體盈利預(yù)測增長率較高。其中，岳陽紙業(yè)重大事項未公告而停牌，復(fù)牌后公司基本面可能發(fā)生重大變化，因此業(yè)績預(yù)測有待進(jìn)一步更新。
估值方面，一體化程度決定行業(yè)的盈利模式，進(jìn)而決定估值水平。對于處于中游地位的、無上游資源的傳統(tǒng)造紙企業(yè)，當(dāng)漿價走高且供大于求或供給寬松導(dǎo)致紙價不斷下滑時，受上游和下游擠占，其盈利空間不斷縮小。而從傳統(tǒng)造紙公司中分化出來的具備壟斷龍頭地位的公司，由于橫向一體化程度較高（規(guī)模大和市場份額高），盈利能力高于普通傳統(tǒng)造紙公司，這主要來自于對上游原料價格的談判能力，以及對下游產(chǎn)品的定價能力。但需要強調(diào)的是，對下游的定價能力依子行業(yè)不同而不同，譬如對白卡紙的定價能力高于對新聞紙、箱板紙的定價能力。一般而言，此類企業(yè)產(chǎn)量的擴張能夠帶來凈利潤的增長（即便毛利率下降），這是因為產(chǎn)量擴張的速度往往大于毛利率下降的速度。
上下游一體的林紙一體化或是廢紙與紙一體化企業(yè)，其盈利空間覆蓋上游和中游，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于前兩類企業(yè)。其上游原料價格鎖定，起始成本為營林成本，一方面當(dāng)原料價格居高不下時可以獲得制漿環(huán)節(jié)的高額利潤，當(dāng)漿價走高時盈利能力同步提升；另一方面避免了受上游漿價波動的影響，僅受下游供求關(guān)系的影響，抗周期性能力較強。
■投資策略
我們維持對美利紙業(yè)、岳陽紙業(yè)和華泰股份的“買入”評級，上調(diào)博匯紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)和銀鴿投資為“買入”評級。以股價空間為基礎(chǔ)，綜合考慮流動性及公司治理等因素，重點推薦華泰股份、博匯紙業(yè)、美利紙業(yè)和晨鳴紙業(yè)等四家公司，建議投資者立即買入。特別需要指出的是，此次涌現(xiàn)出來的投資機會來源于行業(yè)重大變化，對上市公司而言為源自外部的被動受益；而對于源自公司本身的由于發(fā)展戰(zhàn)略的優(yōu)勢（縱向林紙一體化或橫向一體化），我們維持前期觀點不變，即美利、岳紙和華泰最有可能于業(yè)內(nèi)率先達(dá)到完全一體化，存在業(yè)績和估值水平大幅跳躍式增長的可能。
