草漿產(chǎn)能成為稀缺資源，可長期享受超額收益。本輪文化紙漲價(jià)，歸根結(jié)底是“漿”之罪，3.4萬噸以下漿廠被強(qiáng)制關(guān)閉，國家很難再批新的草漿項(xiàng)目，目前擁有草漿產(chǎn)能的企業(yè)將長期享受壟斷的成本優(yōu)勢。
文化紙?zhí)醿r(jià)過程不可逆轉(zhuǎn)。草漿的政策，使中低檔文化紙產(chǎn)能無法擴(kuò)張，我們預(yù)計(jì)，08-09年中檔草木混合漿紙與純木漿紙的差價(jià)將縮窄至500-700元，生產(chǎn)商將獲得大部分消費(fèi)者剩余。
銀鴿漿紙一體化能夠充分受益本輪文化紙上漲。銀鴿擁有16萬噸草漿產(chǎn)能，30萬噸中高檔文化紙產(chǎn)能，草木混漿紙性能與純木漿紙差距極小，在草漿產(chǎn)能稀缺，成本穩(wěn)中有降，木漿價(jià)格不斷上漲的背景下，公司有望長期獲得超額收益。已經(jīng)提前布局四川竹漿，發(fā)展?jié)摿薮�。公司深刻理解纖維資源對(duì)造紙企業(yè)的重大利益，四川銀鴿將建成70萬畝竹林，30萬噸竹漿基地。
高增長及壟斷性資源提升估值水平，調(diào)升評(píng)級(jí)至“增持。我們預(yù)計(jì)公司07-08年EPS分別為0.52、0.83元，如果木漿價(jià)格繼續(xù)上漲，公司毛利率還有進(jìn)一步提升空間。另外，09年以后公司鹽化工項(xiàng)目還可能為公司貢獻(xiàn)1-1.5億元利潤，08-10年復(fù)合增長率將超過30%，我們給予公司08年30倍P/E，PEGR為1，目標(biāo)價(jià)24.9元。
草漿產(chǎn)能成為稀缺資源
中國不太可能再批準(zhǔn)新的草漿項(xiàng)目
環(huán)保問題仍是草漿造紙的死結(jié)，木漿黑液的堿回收率可以普遍達(dá)到98%以上，而銀鴿投資(17.11,0.12,0.71%)作為全國環(huán)保最為優(yōu)秀的草漿企業(yè)，95-98年耗資1.5億引進(jìn)瑞典最先進(jìn)的中段水處理技術(shù)，堿回收率也僅能做到90%，COD指標(biāo)200左右(河南省指標(biāo)上限250，國標(biāo)350)。
本次環(huán)保風(fēng)暴史無前例，環(huán)保指標(biāo)已經(jīng)納入官員考核體系，地方政府批準(zhǔn)草漿項(xiàng)目的可能性極小，連銀鴿投資本部草漿產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)都已毫無可能。
230萬噸落后產(chǎn)能07年將被淘汰
2007年6月國家發(fā)改委會(huì)同相關(guān)部門制訂了《節(jié)能減排綜合性工件方案》，決定07年關(guān)閉3.4萬噸以下的草漿生產(chǎn)裝置，1.7萬噸以下的化學(xué)制漿生產(chǎn)線，1萬噸以下廢紙為原料的廠家，占整個(gè)造紙產(chǎn)能的10%，《方案》07年計(jì)劃淘汰落后產(chǎn)能230萬噸，其中絕大多數(shù)是小文化紙企業(yè)。
國家環(huán)�？偩�8月21日召開全國造紙行業(yè)環(huán)保專項(xiàng)督查電視電話會(huì)強(qiáng)調(diào)，對(duì)于不執(zhí)行國家規(guī)定，未對(duì)應(yīng)依法取締的企業(yè)下達(dá)取締關(guān)閉通知的，要依法依規(guī)追究政府有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)的行政責(zé)任；對(duì)轄區(qū)內(nèi)造紙企業(yè)底數(shù)不清的，對(duì)違法排污的造紙企業(yè)未采取相應(yīng)的行政處罰措施的，追究環(huán)保部門相關(guān)人員的行政責(zé)任。環(huán)保將成為地方官員政績考核的重要一環(huán)。
從河南、山東、湖南的情況來看，所有中小紙廠已經(jīng)被基本關(guān)停，目前生產(chǎn)的企業(yè)要滿足三個(gè)條件：
生產(chǎn)規(guī)模五萬噸以上
具有全套的堿回收裝置
水處理裝置實(shí)時(shí)監(jiān)控
草漿造紙具有巨大的成本優(yōu)勢
河南麥草價(jià)格約350元/噸，3噸麥草制一噸漿。每噸草漿的完全成本約為2700元(包含環(huán)保成本)，而目前楊木化機(jī)漿成本約為3700元/噸，闊葉漿5500元/噸，針葉漿6500-7000元/噸。
另外，我們特別需要注意的是，木材及商品木漿價(jià)格有可能進(jìn)一步上漲，而草漿的主要原料——麥草，則由于小漿廠的關(guān)閉，將維持穩(wěn)定或略有下降，這將進(jìn)一步提升草漿造紙企業(yè)的成本優(yōu)勢和利潤空間。
文化紙?zhí)醿r(jià)進(jìn)程不可逆轉(zhuǎn)
市場普遍認(rèn)為，文化紙漲價(jià)只是暫時(shí)的現(xiàn)象，一旦大型造紙企業(yè)擴(kuò)建產(chǎn)能開始釋放，文化紙價(jià)格將回歸歷史水平。我們認(rèn)為，以上論斷有兩個(gè)邏輯錯(cuò)誤：
產(chǎn)業(yè)環(huán)境已變，歷史價(jià)格不具參考意義
草木混合漿紙與純木漿紙?jiān)谕Χ取锥�、抗折性方面確有差距，但草木混漿紙性能已經(jīng)足以滿足大多數(shù)書本印刷需求。以往，由于有眾多不需要承擔(dān)環(huán)保成本的中小造紙企業(yè)參與競爭，在產(chǎn)能過剩的背景下，即使大企業(yè)也只能被動(dòng)的接受價(jià)格，買方獲得全部消費(fèi)者剩余。
目前的情況恰恰相反，環(huán)保政策迫使中小企業(yè)退出市場，文化紙產(chǎn)能嚴(yán)重不足。更為重要的是，在可預(yù)見的未來，草漿產(chǎn)能只會(huì)日益萎縮，在中低檔紙市場，草木混合漿紙賣方將獲得大部分消費(fèi)者剩余——除非出現(xiàn)相似或更為廉價(jià)的草漿替代品。
整體而言，我們認(rèn)為，在草漿的替代品大規(guī)模出現(xiàn)之前，中檔文化紙價(jià)格將持續(xù)在高位徘徊，與高檔純木匠紙的價(jià)差將維持在買方可忍受的最小范圍。
技術(shù)壁壘導(dǎo)致非木纖維紙漿產(chǎn)能增長有限
廢紙脫墨漿成本與草漿相比有一定競爭力，但用廢紙脫墨漿生產(chǎn)文化用紙技術(shù)目前并不成熟，全球僅有日本投入實(shí)用。
竹漿是草漿不錯(cuò)的替代選擇，但與草漿類似，竹漿也面臨二氧化硅含量過高導(dǎo)致堿回收困難的問題，較難獲得環(huán)保立項(xiàng)批文。另外，竹漿產(chǎn)能的擴(kuò)張也受竹林資源和環(huán)保問題影響，投資周期較長(至少2年時(shí)間)。
未來草漿紙與純木漿紙差價(jià)可能維持在500-700元以內(nèi)
在中國竹漿產(chǎn)能未能大規(guī)模釋放以前，中檔文化紙將持續(xù)處于賣方市場，我們預(yù)計(jì)，銀鴿的中檔文化紙售價(jià)將接近低檔全木漿紙，價(jià)格至年底可至6100-6300，與純木漿紙(6800-7300)價(jià)差700元左右。
銀鴿是本輪漲價(jià)中受益最大的文化紙企業(yè)
產(chǎn)能
銀鴿投資本部目前產(chǎn)能約56萬噸，制漿16萬噸、生態(tài)肥10萬噸。其中文化紙30萬噸，瓦楞紙20萬噸，生活紙2萬噸。擁有造紙年生產(chǎn)能力56萬噸。公司主要產(chǎn)品是以草漿為原料的中高檔文化紙，產(chǎn)品幾乎100%在國內(nèi)市場銷售。
特別需要指出的是，公司舞陽分公司07-08年文化紙產(chǎn)能將由6萬噸擴(kuò)充到12萬噸，因此公司本部08年文化紙產(chǎn)能將達(dá)到30-32萬噸。
公司文化紙產(chǎn)品已經(jīng)在4月、7月和8月分別提價(jià)100元，9月1日又繼續(xù)提價(jià)200元，目前文化紙含稅價(jià)已經(jīng)至5800-5900。我們預(yù)計(jì)公司07年4季度文化紙毛利率就將提升至25%。
優(yōu)勢
銀鴿投資是中國最優(yōu)秀的草漿制紙企業(yè)：
公司麥草漿生產(chǎn)歷史悠久，生產(chǎn)設(shè)備和環(huán)保設(shè)備自瑞典引進(jìn)，具有國內(nèi)先進(jìn)水平，產(chǎn)品質(zhì)量在國內(nèi)首屈一指，其生產(chǎn)的草木混合漿文化紙?jiān)诎锥取⑼Χ�、抗折性以及平滑度方面都已�?jīng)非常接近純木漿紙；
具有較強(qiáng)的科研實(shí)力。公司擁有研發(fā)和技術(shù)人員460名，擁有碩士或享受省政府津貼人才約30名，已經(jīng)成立了國家特種紙工程中心，進(jìn)行特種紙的前期研發(fā)工作。
公司環(huán)保受到政府的積極評(píng)價(jià)，是淮海治污的先進(jìn)典型。2003年獲得ISO14000環(huán)境管理體系認(rèn)證，2006年被評(píng)為國家環(huán)境友好企業(yè)。
河南省是中國小麥生產(chǎn)第一大省，占全國小麥產(chǎn)量1/4，麥草資源十分豐富；公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)“草-漿-紙-肥-草”的循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展路線，利用草漿廢渣生產(chǎn)的“無道理”高效生態(tài)肥銷路極佳。
管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀。自2001年以董事長楊松賀博士為代表的新管理團(tuán)隊(duì)上任以來，公司銷售收入增長超過10倍，凈利潤增長超過5倍。
未來發(fā)展計(jì)劃
其中，募集資金投資項(xiàng)目5萬噸特種紙及15萬噸包裝紙項(xiàng)目總投資約4億元，年增凈利潤約9000萬元。
公司2007年4月收購了四川瀘州巨森紙業(yè)，并組建四川銀鴿竹漿。公司向銀鴿竹漿增資1631萬元，占銀鴿竹漿40%的股份。銀鴿竹漿下屬3個(gè)子公司：巨源紙業(yè)有限公司，瀘州納溪森竹有限公司以及興文煤礦，控股比例分別為100%，72%和51%。銀鴿竹漿擁有14條造紙生產(chǎn)線和1條制漿生產(chǎn)線，配套堿回收暨廢水綜合治理工程系統(tǒng)和4500kw熱電聯(lián)產(chǎn)電站，制漿規(guī)模10萬噸/年，造紙規(guī)模6.4萬噸/年。自收購以來，銀鴿投資已經(jīng)派駐大量技術(shù)人員，四川銀鴿單月產(chǎn)能已經(jīng)提升至6000噸，且目前主要產(chǎn)品為稀缺的打字紙，噸紙約7000元，銷售狀況良好。
公司計(jì)劃08-09年將竹漿產(chǎn)能擴(kuò)充至20-30萬噸，造紙產(chǎn)能30萬噸，將股權(quán)比例增持至50%以上。并采取“公司+農(nóng)戶+業(yè)主”的方式，建設(shè)60-70萬畝高產(chǎn)竹材原料基地。
鹽化工：公司與河南最大的煤礦企業(yè)——永煤集團(tuán)合資成立河南永銀化工實(shí)業(yè)有限公司，銀鴿投資占40%權(quán)益，將致力于舞陽縣鹽礦資源開采和加工以及鹽化工產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。
規(guī)劃中的項(xiàng)目總投資30億元，產(chǎn)品定位于PVC和燒堿聯(lián)產(chǎn)，未來有可能進(jìn)一步擴(kuò)展至有機(jī)硅和多晶硅。此次被永煤集團(tuán)和銀鴿投資相中的舞陽縣鹽巖總儲(chǔ)量400億噸，是全國品位第一、儲(chǔ)量第二的大型礦藏，并且氯化鈉含量91%以上，屬于純度較高的鹽礦。
高增長及壟斷性資源提升估值水平，調(diào)升評(píng)級(jí)
公司上半年文化紙毛利率大幅下降的主要原因是麥草和木片價(jià)格大幅上漲，而文化紙價(jià)格未能跟進(jìn)的結(jié)果。
公司作為漿紙一體化造紙企業(yè)，隨著草漿產(chǎn)能的逐步萎縮，公司文化紙產(chǎn)品08-09年與純木漿紙的價(jià)差將維持在500-700元/噸之間，毛利率達(dá)到30%，如果木漿價(jià)格進(jìn)一步上漲，毛利率水平還有望繼續(xù)提升。09年以后，視竹漿或廢紙漿等替代漿種的技術(shù)成熟程度和產(chǎn)能投放情況而定，但毛利率仍可維持在相對(duì)高位(對(duì)竹漿和廢紙漿在成本和技術(shù)方面全面快速超越草漿的可能性表示懷疑)。
