造紙行業(yè)整體“中性”評(píng)級(jí)，維持林業(yè)資源豐富的岳陽(yáng)紙業(yè)(600963.SH)“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。主要原因是高GDP以及高CPI并存的宏觀大背景下，2007年木材價(jià)格上漲幅度可能達(dá)到20%，高于10%的市場(chǎng)預(yù)期。隨著纖維資源成本的提高，各紙種都呈現(xiàn)價(jià)格提高的趨勢(shì)。但純粹的造紙子行業(yè)仍未能擺脫長(zhǎng)期利潤(rùn)平均化的趨勢(shì)，毛利率較高的紙種背后都伴隨著廠商的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。國(guó)內(nèi)和出口市場(chǎng)需求超預(yù)期的可能性正隨著需求基數(shù)的提高而逐漸降低。白卡、銅版、新聞等紙種的小廠商已經(jīng)不多，可供關(guān)閉的供給數(shù)量有限。
紙漿行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)。2007年紙漿毛利率仍將維持在高位。主要原因是全球漿價(jià)繼續(xù)高位運(yùn)行。
新聞紙行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)。2007年毛利率仍在低位徘徊。主要原因是美廢8#供應(yīng)逐年遞減造成的成本提高、北美新聞紙價(jià)格下跌導(dǎo)致出口減少、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求不旺。
箱版紙行業(yè)“減持”評(píng)級(jí)。2007年毛利率開(kāi)始下降，主要原因是未來(lái)產(chǎn)能釋放過(guò)快，行業(yè)洗牌開(kāi)始。
銅版紙行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)。2007年毛利率穩(wěn)定。主要原因是產(chǎn)品價(jià)格和漿價(jià)同步上升、出口退稅政策持續(xù)性有待觀察、海南125萬(wàn)噸/年新增產(chǎn)能的投產(chǎn)預(yù)期。
雙膠紙行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。高檔雙膠收益穩(wěn)定；中低檔雙膠的收益提高，但主要來(lái)源為自產(chǎn)草漿和蘆葦漿等低檔漿。
白卡紙行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。2007年下半年毛利率將保持穩(wěn)中有升的趨勢(shì)。目前新增需求逐步高于供給能力，年底美利紙業(yè)30萬(wàn)噸和明年中期太陽(yáng)紙業(yè)30萬(wàn)噸項(xiàng)目使得行業(yè)整體毛利率保持穩(wěn)定。
投資要點(diǎn)
我們給予造紙行業(yè)整體“中性”評(píng)級(jí)，維持林業(yè)資源豐富的岳陽(yáng)紙業(yè)(600963.SH)“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
造紙行業(yè)的需求來(lái)自消費(fèi)支出和出口，和投資支出基本無(wú)關(guān)，這導(dǎo)致其需求增幅相對(duì)穩(wěn)定，盈利能力的波動(dòng)小于與投資支出相關(guān)的周期性行業(yè)。在目前GDP增速較快的宏觀背景中，其盈利的增長(zhǎng)幅度要小于與投資支出相關(guān)的周期性行業(yè)以及和宏觀經(jīng)濟(jì)與股市相關(guān)的金融部門(mén)。從行業(yè)配置的角度分析，造紙行業(yè)每年約有10-20%左右的盈利增長(zhǎng)。由于行業(yè)整體的盈利增長(zhǎng)低于周期性行業(yè)，在本輪由宏觀經(jīng)濟(jì)提高帶來(lái)的大行情中，其股價(jià)走勢(shì)也難以強(qiáng)于大盤(pán)。如果宏觀經(jīng)濟(jì)由于過(guò)熱引發(fā)嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控，投資支出會(huì)被迫下降，周期性行業(yè)的盈利狀況會(huì)快速下降。造紙由于需求和投資支出相關(guān)性不大，贏利狀況會(huì)相對(duì)穩(wěn)定。所以在宏觀調(diào)控的情況下有望跑贏大盤(pán)。
2007年第4季度造紙公司的投資策略仍然是重點(diǎn)關(guān)注擁有林業(yè)資源的岳陽(yáng)紙業(yè)。2007年第四季度為高GDP以及高CPI并存的宏觀大背景。整體宏觀經(jīng)濟(jì)將逐步走向過(guò)熱。木材由于50%的工業(yè)用途為建筑業(yè)，需求和投資支出密切相關(guān)。高通貨膨脹的最后階段，林業(yè)作為供應(yīng)受限的原材料，其林業(yè)價(jià)格漲幅可能超過(guò)預(yù)期，林業(yè)資源的價(jià)值得到提高。同時(shí)砍伐指標(biāo)限制、俄羅斯提高關(guān)稅、東南亞打擊盜伐等也推動(dòng)了木材漲價(jià)的趨勢(shì)。初步判斷2007年1-9月份全國(guó)木材漲幅約15%，預(yù)計(jì)全年的漲幅為20%。
高GDP以及高CPI并存的宏觀背景對(duì)漿和紙的影響較難判斷。漿的行業(yè)特征為資源和資金密集型，長(zhǎng)期凈利潤(rùn)率在0%-30%之間波動(dòng)。紙的行業(yè)特征為資金密集型，長(zhǎng)期凈利潤(rùn)率在6%-8%之間穩(wěn)定。高通脹下，造紙不受益，也不受損。應(yīng)收帳款受損，存貨受益，折舊受益，國(guó)內(nèi)購(gòu)買(mǎi)的原料受損，進(jìn)口原料受益。進(jìn)口木片價(jià)格目前還比國(guó)內(nèi)價(jià)格高20-30%，尚不能通過(guò)國(guó)外進(jìn)口原料全部轉(zhuǎn)移通貨通脹帶來(lái)的損失。
以2006年1月1日為基準(zhǔn)，截至2007年10月17日，造紙重點(diǎn)公司指數(shù)按流通股加權(quán)平均漲幅5.60倍(景興和太陽(yáng)由于上市時(shí)間過(guò)短，剔出)，介于上證綜指4.82倍和滬深300(5588.014,47.92,0.87%)的6.0倍之間。扣除岳紙后的平均4.39倍，落后于大盤(pán)。岳陽(yáng)紙業(yè)之所以股價(jià)走勢(shì)較好，根本原因是木材價(jià)格從2006年1月1日的450元/立方米，漲到當(dāng)前的600元/立方米，漲幅約33%。扣除費(fèi)用之后，木材的凈利潤(rùn)率從43%提高到58%，提高15%。由于售價(jià)的提高，實(shí)際單位利潤(rùn)提高了80%。而同期造紙的毛利率基本穩(wěn)定。
1.紙漿行業(yè)評(píng)級(jí)：中性(維持)
紙漿行業(yè)評(píng)級(jí)維持“中性”，主要依據(jù)為：
(1)針葉漿全球新建產(chǎn)能較少，供給增長(zhǎng)有限，價(jià)格預(yù)期仍維持在高位，毛利率仍較高。
(2)闊葉漿2007年下半年有新建產(chǎn)能釋放，價(jià)格有望下降，毛利率有望降低。
(3)機(jī)械漿由于成本上升而毛利率變動(dòng)不大。
(4)楊木和木片價(jià)格將持續(xù)上漲，預(yù)計(jì)2007年全年漲幅為20%左右。
1.1紙漿行業(yè)整體毛利率預(yù)計(jì)未來(lái)將回落，但2007年仍保持高位
紙漿行業(yè)毛利率2007年8-9月份上升2.11%，主要為闊葉漿價(jià)格的較快上漲推動(dòng)，預(yù)計(jì)在2007年在高位略微下降。
1.2針葉漿和闊葉漿價(jià)格未來(lái)將下降
北美針葉漿價(jià)格在2007年8-9月份上漲20美元/噸，漲幅2.5%。北美闊葉漿價(jià)格在2007年8-9月份上漲20美元/噸，漲幅2.8%，預(yù)計(jì)4季度將下降。
1.3國(guó)內(nèi)闊葉機(jī)械漿未來(lái)價(jià)格將微降，麥草漿價(jià)格未來(lái)將上升
國(guó)內(nèi)闊葉機(jī)械漿價(jià)格未來(lái)將跟隨北美闊葉漿的價(jià)格波動(dòng)，但波動(dòng)幅度要小于北美闊葉漿。國(guó)內(nèi)麥草漿價(jià)格受到污染治理力度加大的影響，產(chǎn)量將逐年減少，價(jià)格也將穩(wěn)步上升。國(guó)家針對(duì)麥草漿的產(chǎn)量限制越來(lái)越嚴(yán)厲。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，麥草漿最終將退出國(guó)內(nèi)紙漿市場(chǎng)。但在退出市場(chǎng)之前，仍能獲得較高的利潤(rùn)率。
1.4木材價(jià)格2007年預(yù)計(jì)上漲20%
木材2007年全年漲幅約20%。木材價(jià)格在2007年1-9月份的價(jià)格上漲幅度約為15%，預(yù)計(jì)四季度仍有5%左右的上漲幅度。楊木價(jià)格上漲的主要原因仍然是供需失衡和CPI維持高位。我們預(yù)計(jì)2008和2009年木材價(jià)格的年均漲幅至少在10%。
由于缺乏權(quán)威的數(shù)據(jù)來(lái)源，對(duì)楊木整體價(jià)格的跟蹤比較困難。我們本次采用了三個(gè)不同的數(shù)據(jù)來(lái)源，(1)湖南省的楊木數(shù)據(jù)，年初大約是520元/立方米，9月底升至600元/立方米，漲幅15%。(2)廣東省的桉木片數(shù)據(jù)，年初大約是980元/噸，9月底升至1150元/噸，漲幅為17%。(3)全國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)，2007年1-8月份，進(jìn)口原木平均價(jià)為141美元/立方米，相對(duì)2006年平均價(jià)122美元/立方米，提高16%，扣除人民幣同期升值5%因素后的漲幅為11%。鑒于數(shù)據(jù)驗(yàn)證的困難性，我們暫時(shí)認(rèn)為2007年1-9月份木材價(jià)格上漲15%，一旦有新的信息可以更新判斷，我們將及時(shí)做出更正。
2.新聞紙行業(yè)評(píng)級(jí)：中性(維持)
新聞紙行業(yè)評(píng)級(jí)維持“中性”，主要依據(jù)為：
(1)新聞紙價(jià)格方面，2007年1-10月份，提價(jià)300元/噸，但由于美廢價(jià)格的持續(xù)上漲，仍未能有效改善行業(yè)整體的毛利率水平。隨著美廢價(jià)格的繼續(xù)上漲，新聞紙仍有提價(jià)的動(dòng)力，但其供需沒(méi)有明顯改善，提價(jià)主要是成本推動(dòng)所導(dǎo)致的，對(duì)毛利率影響不大。
(2)由于需求不旺，新聞紙行業(yè)的供需平衡狀況極為脆弱。新聞紙市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)需求增速仍然在放緩，目前國(guó)內(nèi)需求年增長(zhǎng)率為7%左右，按照2006年361萬(wàn)噸的年國(guó)內(nèi)需求量，年國(guó)內(nèi)需求量約增加25萬(wàn)噸左右。按照目前30萬(wàn)噸以上的新聞紙單機(jī)產(chǎn)能，一臺(tái)新增紙機(jī)就可以滿足國(guó)內(nèi)的新增需求。而廣州紙業(yè)2007年底12月投產(chǎn)38萬(wàn)噸生產(chǎn)線；山鷹紙業(yè)(6.58,-0.37,-5.32%)2007年8月投產(chǎn)18萬(wàn)噸生產(chǎn)線，華泰廣州的40萬(wàn)噸生產(chǎn)線預(yù)計(jì)在2008年底投產(chǎn)。雖然行業(yè)內(nèi)存在小廠停產(chǎn)、岳紙轉(zhuǎn)產(chǎn)、華泰一臺(tái)紙機(jī)轉(zhuǎn)產(chǎn)文化紙等正面消息，但行業(yè)供需平衡狀況依然脆弱，易受到新產(chǎn)能投產(chǎn)的負(fù)面沖擊。
(3)隨著北美新聞紙價(jià)格的繼續(xù)下跌和國(guó)內(nèi)新聞紙價(jià)格的上升，出口市場(chǎng)不容樂(lè)觀。北美新聞紙價(jià)格今年已經(jīng)下跌了77美元/噸，跌幅12%。北美1-8月份新聞紙消費(fèi)量同比下降11.6%，這將繼續(xù)造成美廢8#供應(yīng)緊張、價(jià)格上升，推動(dòng)國(guó)內(nèi)新聞紙成本維持在高位。隨著北美新聞紙價(jià)格的下跌和美廢價(jià)格上漲所帶來(lái)的國(guó)內(nèi)新聞紙價(jià)格上漲，國(guó)內(nèi)新聞紙?jiān)跂|南亞市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)正在逐步消失，國(guó)內(nèi)出口規(guī)模已經(jīng)趨于穩(wěn)定，目前在4-6萬(wàn)噸/月的出口水平波動(dòng)。根據(jù)目前的數(shù)據(jù)推測(cè)，全國(guó)2007年的新聞紙出口量在60萬(wàn)噸左右，低于市場(chǎng)的普遍預(yù)期。
2.1新聞紙行業(yè)毛利率仍在低位徘徊
2007年8-9月份新聞紙行業(yè)毛利率絕對(duì)值比7月份下降1.9%。新聞紙漲價(jià)因素被北美價(jià)格上漲所抵消，美廢8#價(jià)格2007年7月份的195美元/噸升至10月份的213美元/噸，仍沒(méi)有看到下降的跡象。預(yù)計(jì)未來(lái)毛利率仍在低位徘徊。
2.2國(guó)內(nèi)新聞紙價(jià)格提高、成本有重新上升的跡象
美廢8#約占新聞紙直接成本的60%，其價(jià)格已經(jīng)升至213美元/噸，主要原因是美國(guó)新聞紙消費(fèi)量受到互聯(lián)網(wǎng)和印刷克重降低而持續(xù)下降。
2.3北美新聞紙受到中國(guó)出口因素影響而下跌，國(guó)內(nèi)外價(jià)差開(kāi)始減少
未來(lái)北美新聞紙價(jià)格將呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，其主要原因是加元升值減緩所帶來(lái)的成本降低，以及北美新聞紙價(jià)格受到中國(guó)出口的影響。2007年8-9月份，北美新聞紙價(jià)格下跌了14美元/噸，跌幅為2.5%。預(yù)計(jì)未來(lái)仍會(huì)繼續(xù)下跌。
2.4國(guó)內(nèi)新聞紙2007年全年出口量約為60萬(wàn)噸，最新為5.26萬(wàn)噸/月
新聞紙2006年全年實(shí)現(xiàn)出口32.45萬(wàn)噸。2007年8月份出口5.26萬(wàn)噸。出口量在經(jīng)歷了2006年和2007年1季度的持續(xù)上升之后，已經(jīng)趨于穩(wěn)定。
3.箱版紙行業(yè)評(píng)級(jí)：減持(維持)
箱版紙行業(yè)評(píng)級(jí)維持“減持”，主要依據(jù)為：
箱板紙大量的新增產(chǎn)能在2007年-2008年投產(chǎn)，行業(yè)在未來(lái)1-2年內(nèi)呈現(xiàn)嚴(yán)重供大于求的局面。
3.1箱版紙行業(yè)毛利率正在下降，行業(yè)洗牌開(kāi)始
2007年8-9月份箱版紙行業(yè)毛利率絕對(duì)值下降2.6%，5月份達(dá)到25.7%的最高點(diǎn)后，隨著新增產(chǎn)能的陸續(xù)投產(chǎn)，毛利率下降成為行業(yè)2008年底之前的趨勢(shì)，行業(yè)洗牌開(kāi)始。
3.2國(guó)內(nèi)箱版紙上升，同時(shí)美廢11#價(jià)格上升
國(guó)內(nèi)箱版紙價(jià)格在2007年8-9月份受到美廢價(jià)格大幅上漲的影響，提價(jià)200元/噸，預(yù)計(jì)隨著箱版紙產(chǎn)能的釋放和美廢價(jià)格的上升，價(jià)格有望在2007年4季度穩(wěn)中有降。
美廢11#價(jià)格快速上升，8-9月份漲幅31美元/噸，目前價(jià)格在226美元/噸，漲幅15%。美廢11#占箱版紙所用紙漿重量的70%，占直接成本的30%。隨著國(guó)內(nèi)產(chǎn)能的釋放，美廢11#價(jià)格預(yù)計(jì)仍將保持上升態(tài)勢(shì)。北美針葉漿占箱版紙直接成本的20%，闊葉漿占直接成本的18%，兩者合計(jì)占到箱版紙成本的40%左右。
3.3美國(guó)箱版紙價(jià)格將維持高位
美國(guó)箱版紙消費(fèi)量隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)而穩(wěn)步上升。作為國(guó)際箱版紙價(jià)格代表的歐洲掛面箱版紙?jiān)露葍r(jià)格隨著紙漿價(jià)格的上升而逐步上升，未來(lái)隨著紙漿價(jià)格的穩(wěn)定，有望維持在高位。
4.銅版紙行業(yè)評(píng)級(jí)：中性(提高)
銅版紙行業(yè)評(píng)級(jí)提高至“中性”，主要依據(jù)為
(1)出口緩解了國(guó)內(nèi)供需，行業(yè)價(jià)格提升速度較快，完全消化了原料價(jià)格上漲的負(fù)面影響。但出口依賴于出口退稅政策，該政策的持續(xù)性有待觀察。
(2)海南APP漿廠旁在2008年將陸續(xù)建成年產(chǎn)125萬(wàn)噸銅版紙生產(chǎn)線，以消化自產(chǎn)木漿，這將增加30%的銅版紙產(chǎn)能，會(huì)造成未來(lái)行業(yè)供需狀況的惡化。日本王子仍沒(méi)有放棄新的投產(chǎn)計(jì)劃，只是可能將其推遲至2009年。國(guó)內(nèi)有幾家廠商也有擴(kuò)產(chǎn)銅版紙的計(jì)劃。
4.1銅版紙行業(yè)毛利率預(yù)計(jì)在低位維持
2007年8-9月份銅版紙行業(yè)毛利率絕對(duì)值提高1.6%左右。主要原因是銅版紙價(jià)格漲價(jià)以及紙漿價(jià)格的漲價(jià)。預(yù)計(jì)銅版紙行業(yè)毛利率水平將維持穩(wěn)定。
4.2國(guó)內(nèi)銅版紙價(jià)格有所恢復(fù)
受到國(guó)家出口補(bǔ)貼導(dǎo)致出口增加的正面影響，國(guó)內(nèi)銅版紙8-9月份價(jià)格提高了約每噸350元，但海南APP漿廠旁邊的新增產(chǎn)能給2008年市場(chǎng)帶來(lái)一定的壓力。
北美針葉漿占銅版紙直接成本的15%，闊葉漿占直接成本的35%，機(jī)械漿占直接成本的6%，三者合計(jì)占到銅版紙成本的55%左右。
4.3美國(guó)銅版紙價(jià)格將維持穩(wěn)定
美國(guó)銅版紙消費(fèi)量隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)而穩(wěn)步上升。作為國(guó)際銅版紙價(jià)格代表的歐洲銅版紙?jiān)露葍r(jià)格突然下降，原因還有待分析。國(guó)際銅版紙價(jià)格對(duì)國(guó)內(nèi)的影響力基本消失，國(guó)內(nèi)銅版紙企業(yè)的銷售價(jià)格主要取決于國(guó)內(nèi)的供求關(guān)系。
5.雙膠紙行業(yè)：增持(提高)
雙膠紙行業(yè)評(píng)級(jí)提高至“增持”，主要依據(jù)為：
(1)草漿、蘆葦漿等漿種由于小紙廠的污染問(wèn)題，預(yù)計(jì)未來(lái)供給將逐年減少。低成本紙漿的減少，提高了自身?yè)碛胁轁{、竹漿和蘆葦漿等原料的公司當(dāng)前毛利率水平。
(2)高檔雙膠紙的毛利率基本穩(wěn)定。高檔雙膠紙行業(yè)需求穩(wěn)定，部分因環(huán)保問(wèn)題而停產(chǎn)的文化紙廠商，采用商品漿之后，正在逐步恢復(fù)生產(chǎn)。供需總體平衡。
5.1中低檔雙膠紙毛利率將繼續(xù)上升，高檔雙膠紙行業(yè)毛利率預(yù)計(jì)將穩(wěn)定
中低檔雙膠紙毛利率未來(lái)將維持上升趨勢(shì)，高檔雙膠紙行業(yè)毛利率變化不大。文化紙分為低檔、中檔和高檔三種，低檔文化紙指用于練習(xí)本的書(shū)寫(xiě)紙，纖維原料的重量構(gòu)成為17%針葉漿、68%麥草漿，目前單價(jià)為5800元/噸，比去年同期漲價(jià)450元/噸，扣除針葉漿價(jià)格上漲因素之后的實(shí)際漲幅約300元/噸，毛利率上升6%。中檔文化紙指用于書(shū)本和雜志的混漿雙膠紙，纖維原料的重量構(gòu)成為40%針葉漿、30%麥草漿或蘆葦漿、10%的楊木機(jī)械漿，目前單價(jià)為6600元/噸，比去年同期漲價(jià)450元/噸，扣除針葉漿和楊木價(jià)格上漲因素之后的實(shí)際漲幅約200元/噸，毛利率上升4%。高檔文化紙指用于復(fù)印紙和雜志紙的全木漿雙膠紙，纖維原料的重量構(gòu)成為15%針葉漿、60%闊葉漿，目前單價(jià)為7100元/噸，比去年同期漲價(jià)300元/噸，扣除針葉漿和闊葉漿價(jià)格上漲因素之后的實(shí)際漲幅約50元/噸，毛利率上升1%。
5.2國(guó)內(nèi)雙膠紙價(jià)格上升
國(guó)內(nèi)雙膠紙價(jià)格受到原料價(jià)格上漲的影響，價(jià)格持續(xù)上升，8-9月份高檔雙膠紙價(jià)格上漲350元/噸。
5.3美國(guó)文化紙價(jià)格將維持穩(wěn)定
美國(guó)文化紙消費(fèi)量保持平穩(wěn)。作為國(guó)際文化紙價(jià)格代表的歐洲A4復(fù)印紙?jiān)露葍r(jià)格近年穩(wěn)步上升，預(yù)計(jì)未來(lái)將保持穩(wěn)定。
6.白卡紙行業(yè)：增持(維持)
白卡紙行業(yè)評(píng)級(jí)維持“增持”，主要依據(jù)為：未來(lái)白卡紙毛利率將維持上升趨勢(shì)，主要原因是在2008年6月份太陽(yáng)紙業(yè)30萬(wàn)噸產(chǎn)能投產(chǎn)之前，競(jìng)爭(zhēng)狀況趨緩。
6.1白卡紙行業(yè)毛利率預(yù)計(jì)將穩(wěn)定
2007年8-9月份白卡紙行業(yè)毛利率為24%，提高2.5%，主要原因是白卡紙價(jià)格上升。隨著2007年底美利紙業(yè)30萬(wàn)噸產(chǎn)能和2008年6月份太陽(yáng)紙業(yè)30萬(wàn)噸產(chǎn)能的陸續(xù)投產(chǎn)，市場(chǎng)供需未來(lái)預(yù)期將基本平衡，白卡紙行業(yè)毛利率水平預(yù)計(jì)在太陽(yáng)紙業(yè)30萬(wàn)噸投產(chǎn)之后將保持穩(wěn)定。針葉漿占成本的10%，闊葉漿占成本的30%，兩者合計(jì)占總成本的40%，是影響成本的主要因素。闊葉漿2007年下半年價(jià)格下降。
6.2國(guó)內(nèi)白卡紙價(jià)格穩(wěn)定
預(yù)計(jì)未來(lái)白卡紙供需失衡狀況得到改善，但由于紙漿價(jià)格的下跌，未來(lái)白卡紙價(jià)格有望下降�？鄢垵{降價(jià)因素之后，白卡紙毛利率仍會(huì)穩(wěn)定。
