節(jié)能環(huán)保政策與《造紙產(chǎn)業(yè)政策》合力推進了造紙印刷行業(yè)的大規(guī)模整合。2008年對造紙行業(yè)的投資策略是，把握行業(yè)整合背景下的上升周期，充分分享行業(yè)超預(yù)期凈利潤增長。
兩大政策加速推進行業(yè)整合
根據(jù)今年6月4日發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)節(jié)能減排綜合性工作方案的通知》，造紙行業(yè)主要淘汰年產(chǎn)3.4萬噸以下草漿生產(chǎn)裝置、年產(chǎn)1.7萬噸以下化學(xué)制漿生產(chǎn)線、排放不達標的年產(chǎn)1萬噸以下以廢紙為原料的紙廠。其中，07年淘汰230萬噸，“十一五”期間淘汰650萬噸。而目前我國的小造紙廠多生產(chǎn)以草漿為主的低檔文化紙和普通瓦楞紙。預(yù)計關(guān)停的650萬噸中40％為低檔文化紙，60％為普通瓦楞紙。顯而易見，小造紙廠的關(guān)停將首先直接影響文化紙和瓦楞紙的市場供求關(guān)系。
06年文化紙產(chǎn)量為1220萬噸，含低檔文化紙550萬噸、高檔文化紙670萬噸，消費量為1210萬噸，供求基本平衡。預(yù)計09年以前需關(guān)停250萬噸低檔文化紙，這意味著文化紙的供求關(guān)系發(fā)生根本性的逆轉(zhuǎn)。低檔文化紙嚴重供不應(yīng)求，價格上漲，成本下降，需求缺口向高檔文化紙轉(zhuǎn)移，帶動其價格上漲。價格和毛利率的大幅提升將促使文化紙凈利潤大幅超預(yù)期增長。
出于謹慎性原則，我們?nèi)耘袛�，低檔文化紙08年凈利潤將超預(yù)期增長200％，高檔文化紙08年將超預(yù)期增長142％，09年上市公司高檔文化紙的凈利潤相對08年仍將同比增長80％以上，其動力主要來源于平均價格上漲和產(chǎn)能擴張。
同時，由于文化紙新產(chǎn)能的持續(xù)集中上馬能大量吸收行業(yè)內(nèi)的固定資產(chǎn)投資，從而緩解新聞紙、銅版紙等供大于求的狀況，提高白卡紙等供不應(yīng)求的程度，這將大大改善全行業(yè)的盈利水平。
瓦楞紙通常分為以低質(zhì)廢紙（以草纖維為主）的普通瓦楞和完全使用高質(zhì)量廢紙和本色針葉漿的高強瓦楞，目前約各占一半。小瓦楞紙廠基本只生產(chǎn)普通瓦楞紙，其退出將拉動高強瓦楞的進口，瓦楞紙消費升級被人為加速。國內(nèi)大型箱板紙廠將由此開辟高強瓦楞廣闊的市場。此外，此類紙廠的關(guān)停將帶來麥草需求的大幅銳減，同樣對文化紙廠降低成本有利。
《造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》將進一步推動行業(yè)整合。該文件在“節(jié)能環(huán)�！狈矫娼o出了更多的具體指標，而另外兩大焦點“明確產(chǎn)業(yè)準入條件”和“發(fā)展國際級大型紙業(yè)集團”則是直接指向了行業(yè)整合。新建、擴建制漿項目單條生產(chǎn)線較大的起始規(guī)模束縛了大量中小型造紙企業(yè)的未來發(fā)展，未來產(chǎn)能擴張幾乎成為大型企業(yè)或者說上市公司的專享；相關(guān)條款支持國內(nèi)企業(yè)通過兼并、聯(lián)合、重組和擴建等形式，發(fā)展10家左右100萬噸至300萬噸制漿造紙企業(yè)，發(fā)展若干家年產(chǎn)300萬噸以上具有國際競爭力的大型制漿造紙企業(yè)集團。上市公司憑借現(xiàn)有較大的生產(chǎn)規(guī)模存量及融資渠道等方面的優(yōu)勢將可率先脫穎而出。從目前情況來看，上市公司中玖龍、理文、華泰、晨鳴、太陽、美利（集團層面）已達到百萬噸級，而博匯、岳紙、景興、銀鴿、山鷹等在“十一五”期間沖擊百萬噸級應(yīng)無懸念。
行業(yè)全面進入上升周期
兩大政策加速推進了行業(yè)的大規(guī)模整合，產(chǎn)能進一步向大紙廠或者說上市公司集中。小企業(yè)（5萬噸以下）被“節(jié)能環(huán)�！闭哧P(guān)停，中型企業(yè)（5-10 萬噸）被《造紙產(chǎn)業(yè)政策》的準入條件限制了發(fā)展空間，無論是關(guān)停產(chǎn)生的需求轉(zhuǎn)移還是每年自然增長的需求，主要為大型企業(yè)（文化紙10萬噸以上，其他紙30萬噸以上）特別是上市公司所瓜分。盡管2008-2010 年的額定絕對增長量為1350萬噸（參照《造紙產(chǎn)業(yè)政策》）不大，但考慮到650萬噸的關(guān)停產(chǎn)能的補充，總共2000萬噸的新增產(chǎn)能很大部分落到現(xiàn)在占總產(chǎn)量30％的30萬噸級以上的超大型企業(yè)（現(xiàn)有總產(chǎn)能約2000萬噸），實際產(chǎn)能擴張空間極大。
行業(yè)全面進入上升周期。文化紙受供求關(guān)系驅(qū)使，將步入新一輪產(chǎn)能擴張運動（2008-2010年），集中釋放于2009-2011年。兩大政策對其產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響，09年前45％的低檔文化紙產(chǎn)能將被關(guān)停，促使文化紙價格連續(xù)上漲和原材料麥草等價格下降，顯著增加銷售收入，大幅提升毛利率。而其他紙種受文化紙吸收固定資產(chǎn)投資影響，產(chǎn)能擴張將低于消費增長。07年上游原料價格上漲增速趨緩，下游市場隨著供給增長趨緩和需求穩(wěn)步增長而改善，這些紙種價格受到成本推動，盈利能力得到提升。
從實際情況來看，今年三季度以來所有紙種價格均呈現(xiàn)顯著上升趨勢。文化紙價格持續(xù)顯著上漲，但成本并無顯著變動，表現(xiàn)為較為純粹的需求拉動型價格上漲；而白卡紙價格的持續(xù)顯著上漲，除去原材料、能源成本上升等因素外，需求旺盛也是推動因素，作為食品飲料、藥品、化妝品等的包裝材料，白卡特別是高檔白卡紙的需求在未來將繼續(xù)穩(wěn)步高速增長；銅版紙、新聞紙、箱板紙和瓦楞紙受上游漿價上漲和廢紙價格上漲的影響，都表現(xiàn)為明顯的成本推動型價格上漲。今年1-8月行業(yè)利潤同比增速大幅超越收入同比增速（40％vs21.5％），關(guān)鍵因素是由行業(yè)整合引發(fā)的紙價普漲和期間費用率下降。
主要上市公司三季度的經(jīng)營狀況也很好地驗證了上述觀點。低檔文化紙占一定比例的公司，由于低檔文化紙均大幅提價，成本卻穩(wěn)中略有下降，使得毛利率大幅上升，三季度單季的凈利潤兩倍于上半年平均水平，代表公司有博匯紙業(yè)、銀鴿投資；高檔文化紙占一定比例的公司，其高檔文化紙有所提價，成本也有所上升，毛利率上升，三季度實際經(jīng)營業(yè)績超過上半年平均水平，代表公司華泰股份、晨鳴紙業(yè)。而沒有文化紙或文化紙比重太小的公司，綜合毛利率及單季經(jīng)營業(yè)績變化不顯著。
投資策略
生產(chǎn)文化紙的7家上市公司將充分享受到文化紙子行業(yè)凈利潤因關(guān)停小紙廠而產(chǎn)生的超預(yù)期增長，文化紙占比大、貢獻利潤較多的上市公司其總體盈利預(yù)測增長率較高。其余大宗紙種，由于行業(yè)進入上升周期，同樣會獲得超過市場平均預(yù)期的凈利潤增長。維持對能充分分享行業(yè)超預(yù)期凈利潤增長的博匯紙業(yè)、華泰股份、晨鳴紙業(yè)、銀鴿投資等公司的“買入”評級，上調(diào)對景興紙業(yè)（愛股,行情,資訊）的評級至“買入”。
博匯紙業(yè)：按最新股本給出07-09年EPS為0.59、1.24、1.54元的預(yù)測，維持“買入”評級。公司擁有25萬噸的低檔文化紙產(chǎn)能，目前售價已達5800-5900元，關(guān)停小造紙促使其08年業(yè)績將超預(yù)期大幅增長。今年三季度經(jīng)營狀況上佳，預(yù)計全年業(yè)績將達預(yù)期；增發(fā)順利完成，預(yù)計明年盈利翻倍。白卡業(yè)務(wù)進一步高端化，已成為煙卡龍頭，未來產(chǎn)能將大幅擴張，子行業(yè)地位不斷提升，由此產(chǎn)生09年業(yè)績大幅增長的潛力（現(xiàn)有盈利預(yù)測未包含此預(yù)期）。
華泰股份：考慮到潛在的增發(fā)，在順利完成股改業(yè)績增長承諾的前提下，明年業(yè)績的噴發(fā)對公司更為有利。08年EPS預(yù)測為1.80元，維持“買入”評級。由于轉(zhuǎn)產(chǎn)，公司文化紙比重將由17％上升至37％，對新聞紙的依賴將大大降低。文化紙比重增加將使公司業(yè)績超預(yù)期大幅增長。公司原有高檔文化紙在三季度6200元的基礎(chǔ)上再度提價至6600元；轉(zhuǎn)產(chǎn)的新型文化紙獲得了市場的更多認同，價格已由最初的5600元提升至5800元。縱向一體化有待時日。
