國家發(fā)改委于去年10月底頒布的《造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》將改變紙業(yè)未來走向——它將顯著改善行業(yè)供求關(guān)系，加速產(chǎn)業(yè)集中，并成就行業(yè)至少3年的景氣過程。
因為這個政策，“十一五”期間行業(yè)產(chǎn)能年均增長5.2%，它將明顯低于市場化的需求增長9%-10%。2008-2010年還將出現(xiàn)行業(yè)固定資產(chǎn)投資的總體負(fù)增長，行業(yè)開工率將由 2006 年的77%揚升至2010年的94%而形成歷史超越。
該政策因顯著而持續(xù)地改善產(chǎn)業(yè)競爭態(tài)勢而成為提升當(dāng)前紙業(yè)估值的新生變量。我們測算資本開支穩(wěn)定期的造紙業(yè)務(wù)12個月 P/E 將由之前的9-13倍提高到12-17倍，估值水平會發(fā)生一次明顯跳躍。我們上調(diào)行業(yè)評級至“謹(jǐn)慎推薦，并建議超配”。
供求改善
《造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》是改革開放以來國家首次對造紙產(chǎn)業(yè)實施政策干預(yù)，由于新政之下產(chǎn)業(yè)發(fā)展將加入政府宏觀調(diào)控的新機制，對紙業(yè)趨勢的判斷將新增政策視角。
之前我們判斷紙業(yè)趨勢一直采取市場化的視角。我們觀察到國內(nèi)紙業(yè)始自1980年代的快速發(fā)展在2004年出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，由之前的供不應(yīng)求和供求平衡轉(zhuǎn)向之后的多紙種過剩。在市場化方式主導(dǎo)下，我們預(yù)期國內(nèi)紙業(yè)將出現(xiàn)歐美式的盈利能力下降和增長趨緩。
現(xiàn)在我們認(rèn)為新政將在三個主要方面改變現(xiàn)有紙業(yè)：1.持續(xù)改善行業(yè)供求關(guān)系；2.加速產(chǎn)業(yè)集中并致強者恒強；3.林紙一體化將在南方地區(qū)獲得更快發(fā)展。
在自由競爭下，中國紙及紙板產(chǎn)能由1999年的3200萬噸增加至2005年的7000萬噸，年均增長14%。期間產(chǎn)量增速為11.6%，低于產(chǎn)能增速，反映產(chǎn)能過剩過程。近年產(chǎn)量增長正在加快，其增速高于1990-2006 年的年均 10.2%。
新政將限制“十一五”期間的供給，而其對產(chǎn)業(yè)發(fā)展機制、政策目標(biāo)、發(fā)展模式的要求更將形成未來供給同樣被限制的預(yù)期。
根據(jù)政策要求，國內(nèi)紙及紙板產(chǎn)能將由2005年的7000萬噸增至2010年的9650萬噸，年均增長6.6%。由于“十一五”期間還將淘汰落后產(chǎn)能650萬噸，則2010年的實際產(chǎn)能預(yù)期為9000萬噸，產(chǎn)能的實際年均增長會進(jìn)一步下降至只有5.2%。相對于過去市場化14%的產(chǎn)能增速，我們測算“十一五”期間產(chǎn)能增量會減少3800萬噸，或60%，這個增速似乎將產(chǎn)業(yè)帶回到1996-2001年的“美好時光”，而產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式的政策要求更使這種低供給得到一定程度的延續(xù)。
在這個政策預(yù)期下，我們估計2006-2010年新增固定資產(chǎn)投資最大為1970億元，平均每年394億元，它明顯低于2006年的650億元甚至2004年的421億元，即2008-2010年總體將表現(xiàn)為固定資產(chǎn)投資負(fù)增長。
中國紙業(yè)消費與 GDP 強相關(guān)，就在較低的1999- 2005年也有 9.1%，這個速度雖然低于期間產(chǎn)量增速 11.6%，但仍能與 GDP 增長水平相當(dāng)。
政策預(yù)期2010年紙及紙板消費量為8500萬噸，“十一五”的年均消費增長為7.5%；而若以2006年已實現(xiàn)的6600萬噸消費量計，2007-2010年的年均消費增長只有 6.5%。
無論是市場方式，還是政策規(guī)劃方式，需求的增速均高于供給增速。我們更認(rèn)同市場方式下的需求增長，原因在于政策初衷是調(diào)控供給而非需求，當(dāng)前宏觀政策取向也是提振內(nèi)需。從過往看政策作用力強于供給而弱于需求。
如果政策的上述效果能夠達(dá)成，中國紙業(yè)市場供求關(guān)系將發(fā)生持續(xù)改善。我們測算行業(yè)開工率將從 2006 年的 77%揚升至 2010 年的 94%，這將形成歷史超越。我們的測算還顯示，即使“十一五”期間實際產(chǎn)能超過規(guī)劃產(chǎn)能，如果超過規(guī)模在2000萬噸以內(nèi)，行業(yè)開工率仍表現(xiàn)為上升。
拐點出現(xiàn)，景氣持續(xù)
2006年我們通過逐月觀察固定資產(chǎn)投資增速明顯放緩，并基于投資轉(zhuǎn)化為產(chǎn)能的周期為11個月的測算，判斷紙業(yè)盈利拐點將在2007年出現(xiàn)。
我們最早預(yù)期到這一拐點但并不予重視，原因是擔(dān)心在市場化方式下各類資產(chǎn)回報率仍在上升可能導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資增速會有反彈，從而使得行業(yè)環(huán)境好轉(zhuǎn)不能持續(xù)。
2007年紙價上漲使成本得以轉(zhuǎn)嫁驗證拐點確實發(fā)生。紙價上漲主因是市場供求關(guān)系改善。
2007年的投資增速回升隱含結(jié)構(gòu)性分化。今年以來的新增投資主要集中在工業(yè)包裝紙及木漿建設(shè)領(lǐng)域，而其它的紙種投資未見前幾年的規(guī)模�？鄢渲休^上年新增的投資約70億元，我們測算其他紙種實際的投資增速約為17%-18%，這與2006年增速相當(dāng)，即2008年依然具有內(nèi)生景氣。
這次新政會令該景氣延續(xù)至2010年。依照產(chǎn)業(yè)政策對行業(yè)供給的限制，我們前面測算2008-2010 年行業(yè)總體年固定資產(chǎn)投資會出現(xiàn)負(fù)增長，景氣過程將有效延長。
行業(yè)供求關(guān)系好轉(zhuǎn)形成成本轉(zhuǎn)嫁能力。2007年體現(xiàn)為毛利率基本穩(wěn)定在12%-13%。在未來行業(yè)景氣下，漿價的進(jìn)一步上漲不會形成對毛利的明顯擠壓。
近年來無論行業(yè)景氣與否，紙業(yè)經(jīng)營效率一直在提高，體現(xiàn)為費用率的下降和資產(chǎn)收益率的上升。我們預(yù)期行業(yè)稅前利潤率將運行于 5%以上的近年高位。
在前述盈利能力持續(xù)提升的預(yù)期下，紙業(yè)估值水平將獲得提高。
造紙行業(yè)中長期的景氣向好建立在前述產(chǎn)業(yè)政策得以執(zhí)行的基礎(chǔ)之上。基于該首次政策干預(yù)的計劃性特征、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高、環(huán)保問題得到空前重視、政策實踐的階段性觀察等理由，我們判斷該政策的執(zhí)行已不可逆轉(zhuǎn)。
強者恒強
在自由競爭的1999-2006年，中國造紙行業(yè)紙及紙板產(chǎn)量前十位企業(yè)產(chǎn)量集中度由 4.6%提高到22.7%。
新政鼓勵企業(yè)規(guī)�；�、集團(tuán)化發(fā)展，其設(shè)置的行業(yè)準(zhǔn)入門檻表明未來的產(chǎn)業(yè)擴張舞臺基本為目前的規(guī)模廠商所搭建。此外，政策關(guān)于林漿規(guī)劃也傾斜于規(guī)模廠商。在行業(yè)景氣、產(chǎn)能擴張、資源傾斜的背景下，優(yōu)勢規(guī)模廠商將具有盈利持續(xù)超預(yù)期的可能。
原料控制力——行業(yè)競爭態(tài)勢——公司競爭力三個要素遞次決定著紙業(yè)價值。我們基于合理邏輯所推導(dǎo)的前述紙業(yè)價值分析框架尋找的是行業(yè)盈利能力或價值驅(qū)動力排序，林紙一體化作為趨勢性商業(yè)模式，是我們認(rèn)為的紙業(yè)長期價值源泉。
因此，除了看好受益行業(yè)景氣的車間型公司外，我們更看好受林業(yè)和紙業(yè)雙重景氣驅(qū)動的一體化公司。
