2008年造紙各子行業(yè)將進(jìn)一步出現(xiàn)分化，而子行業(yè)的景氣程度將會顯著影響上市公司的業(yè)績。就整個行業(yè)來看，給予行業(yè)“中性”評級。但是，由于部分企業(yè)受益于宏觀經(jīng)濟(jì)主題變化，以及子行業(yè)景氣程度較高，盈利有望超越預(yù)期，這部分股票應(yīng)該超配。
華泰證券 王海濤
宏觀經(jīng)濟(jì)主題下的造紙行業(yè)發(fā)展
我們認(rèn)為2008年的宏觀經(jīng)濟(jì)將主要有人民幣升值加速，溫和通脹持續(xù)，宏觀調(diào)控力度加大，要素改革陸續(xù)實施，環(huán)保力度加大，奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)推動作用等主題組成。
(一)人民幣升值加速 減小國際成本壓力
根據(jù)各主要研究機(jī)構(gòu)對于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的判斷，在2008年底，人民幣匯率有望達(dá)到6.8的水平，即2008年全年升值約8%。根據(jù)目前國際木漿價格與國際廢紙價格測算，人民幣如果在2008年升值8%，則將分別抵消針葉漿67美元/噸，闊葉漿60美元/噸，廢紙17美元/噸的價格上漲。
人民幣加速升值這一主題對造紙行業(yè)的影響主要反映在對原材料進(jìn)口價格上，因此人民幣加速升值將主要使原材料價格進(jìn)口依存度的企業(yè)帶來好處。
(二)溫和通貨膨脹持續(xù)國內(nèi)成本上升壓力加大
1、溫和通脹對造紙行業(yè)將產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響
我們認(rèn)為，溫和通脹對造紙行業(yè)的影響是結(jié)構(gòu)性的，一方面，部分企業(yè)擁有資源優(yōu)勢，例如臨近資源產(chǎn)地，能源自給率高，可以部分承接上游價格上漲，另一方面部分企業(yè)擁有相關(guān)主要產(chǎn)品一定的定價權(quán)，這就注定了通脹對于造紙行業(yè)內(nèi)企業(yè)的影響各不相同。
同時，造紙行業(yè)企業(yè)各細(xì)分行業(yè)競爭格局不同，價格決定能力各異，在上游成本上漲的過程中，向下游客戶轉(zhuǎn)移價格的能力也有較大差異，那些行業(yè)集中度高，企業(yè)議價能力強(qiáng)的企業(yè)將能夠抵御通脹對利潤的侵蝕，甚至從通脹中獲益。
2、溫和通脹條件下的主要受益企業(yè)
在造紙行業(yè)細(xì)分行業(yè)中，新聞紙、銅版紙、白卡紙市場集中度最高，而且主要上市公司市場占有率也較高，華泰、晨鳴、太陽、博匯分別是細(xì)分市場的龍頭企業(yè)。但是，其中華泰主營的新聞紙、博匯主營的煙卡紙，由于需求增長速度較慢，以及下游客戶議價能力強(qiáng)，因此很難實現(xiàn)向下游的價格轉(zhuǎn)移，這點在2007年已經(jīng)得到了體現(xiàn)(新聞紙和煙卡近年的價格漲幅明顯落后于社會卡、銅版紙和文化紙)，我們認(rèn)為在2008年，新聞紙和煙卡仍將難以轉(zhuǎn)移價格，產(chǎn)品盈利能力將下降。而社會卡、銅版將最有能力向下游轉(zhuǎn)移價格，因此太陽、晨鳴將是價格轉(zhuǎn)移的主要受益企業(yè)。
(三)宏觀調(diào)控力度加大
溫和通脹的持續(xù)，貿(mào)易順差導(dǎo)致流動性過剩壓力持續(xù)增加，我們預(yù)計宏觀調(diào)控力度將在2008年加大。宏觀調(diào)控力度加大對造紙行業(yè)最直接的影響，就是加息后財務(wù)費(fèi)用支出的增加。在未來的一到兩年中，我們預(yù)計一年期貸款利率將有可能上升1.17-2.25個百分點，相應(yīng)的會平均增加企業(yè)財務(wù)費(fèi)用約18%-24%，而對行業(yè)內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)，則會影響更大。
(四)環(huán)保力度不斷加大
文化紙相關(guān)上市公司主要有博匯紙業(yè)（愛股,行情,資訊）、華泰股份（愛股,行情,資訊）、銀鴿投資（愛股,行情,資訊）、美利紙業(yè)（愛股,行情,資訊）、岳陽紙業(yè)（愛股,行情,資訊）、晨鳴紙業(yè)（愛股,行情,資訊）和太陽紙業(yè)（愛股,行情,資訊）等7家。博匯紙業(yè)、銀鴿投資、美利紙業(yè)等的低檔文化紙產(chǎn)能占收入比重較高，因此，將成為最受益的公司。其中美利紙業(yè)地處的寧夏地區(qū)在2007年環(huán)保關(guān)停工作執(zhí)行力度不大，預(yù)計相關(guān)工作將會在2008年加速開展，因此美利紙業(yè)的文化紙價格有望在2008年實現(xiàn)補(bǔ)漲。
(五)奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)的推動作用
歷屆奧運(yùn)會對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)都會產(chǎn)生刺激作用，相關(guān)產(chǎn)業(yè)都會因為需求的短期性放大而獲得好的效益。
奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)對造紙行業(yè)的影響主要體現(xiàn)在消費(fèi)拉動上，在奧運(yùn)期間，相關(guān)的奧運(yùn)賽事報道，企業(yè)宣傳都會使得紙張需求量大增，其中影響最大的是新聞紙和銅版紙。奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)主要拉動銅版紙、新聞紙需求，因此主營新聞紙和銅版紙的華泰、太陽、晨鳴是奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)的最大受益者。在新聞紙產(chǎn)能和銅版紙產(chǎn)能都出現(xiàn)過剩的情況下，奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)的推動作用將會在2008年帶動新聞紙和銅版紙需求出現(xiàn)較大的增長。
造紙各子行業(yè)發(fā)展將進(jìn)一步分化
目前造紙上市公司主營的產(chǎn)品主要有文化紙、銅版紙、白卡紙、箱板紙、新聞紙等紙種。我們認(rèn)為，由于上述宏觀經(jīng)濟(jì)主題對各子行業(yè)的影響各異，在2008年造紙各子行業(yè)的發(fā)展將進(jìn)一步出現(xiàn)分化，而子行業(yè)的景氣程度將會顯著影響上市公司的業(yè)績。
1、白卡紙：需求拉動，新增供給不足，價格穩(wěn)步上升
2007年國內(nèi)白卡紙價格持續(xù)上升，尤其進(jìn)入下半年后，需求拉動效應(yīng)非常明顯。我們判斷，在2008年和2009年，需求增長依然保持在20%左右，而新增產(chǎn)能投放有限，原來2007年底計劃投產(chǎn)的美利30萬噸白卡紙項目將推遲到2008年二季度投產(chǎn)，而且無論新亞15萬噸項目還是美利30萬噸項目，其投產(chǎn)到達(dá)產(chǎn)基本都需要近一年時間，因此我們認(rèn)為白卡紙在2008年依然保持一定的供不應(yīng)求狀態(tài)，價格仍將穩(wěn)步上升。
2、銅版紙：奧運(yùn)大年，出口恢復(fù)，供給過剩壓力緩解
展望2008年，我們認(rèn)為，銅版紙價格難以穩(wěn)定在目前的高水平，但在部分月份會出現(xiàn)上漲。主要原因，一是奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)的影響。正如我們在宏觀主題部分指出的那樣，奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)對于銅版紙需求的拉動效應(yīng)將是顯著的，銅版紙需求增速可能在2008年提高，這將短期化解行業(yè)供給過剩的狀況。二是出口的恢復(fù)增長，在銅版紙反傾銷訴訟勝訴后，銅版紙的出口將恢復(fù)性上漲，這對于緩解國內(nèi)市場供給過剩也是大有裨益的。
同時，銅版紙行業(yè)是造紙行業(yè)中相對產(chǎn)業(yè)集中度較高的，行業(yè)龍頭企業(yè)具有一定的調(diào)控市場的能力，議價能力也較強(qiáng)，我們認(rèn)為，雖然供給過剩猶存，但銅版紙行業(yè)正在步入良性競爭階段，我們認(rèn)為2008年全年銅版紙價格總體將會持平。
3、文化紙：未來環(huán)保風(fēng)暴的最大受益者
近年來，文化紙一直是平穩(wěn)增長的紙種，基本保持與GDP等速的增長，供求一直處于基本平衡的狀態(tài)，因此價格波動性較小。
但是，正如我們在宏觀主題部分分析的那樣，隨著環(huán)保整治力度的加大，文化紙尤其是低端文化紙由于環(huán)保關(guān)停的影響，供給預(yù)計出現(xiàn)萎縮，在需求保持穩(wěn)定增長的情況下，市場普遍認(rèn)為文化紙價格將穩(wěn)步上漲。
4、新聞紙：奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)難解產(chǎn)能過剩，價格難以上漲
新聞紙主要用于報紙出版業(yè)，隨著我國報紙出版業(yè)的發(fā)展，新聞紙的消費(fèi)量迅速增長。2001年我國新聞紙消費(fèi)量為173 萬噸，2006年則達(dá)到360萬噸，年均復(fù)合增長率為15.7%。不過，近幾年由于報業(yè)改革已經(jīng)基本完成、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在新聞傳播領(lǐng)域的沖擊以及各種其它媒介廣告競爭力的提升，新聞紙消費(fèi)量在不斷增加的同時，增幅開始放緩，預(yù)計今后幾年消費(fèi)量增幅將維持在6-8%之間。伴隨著新聞紙消費(fèi)量大幅增加的過程，我國新聞紙的產(chǎn)量增長的速度更加迅速。2006年起國內(nèi)新聞紙的生產(chǎn)能力開始超過消費(fèi)量，雖然2008年奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)會帶來新聞紙消費(fèi)量的上漲，但部分過剩產(chǎn)能不得不通過拓展海外市場來尋求消化。
5、箱板紙：產(chǎn)能過剩，需求增速下滑，價格走低
目前國內(nèi)箱板紙需求與供給基本平衡，箱板紙的市場價格也基本穩(wěn)定，2007年以來，基本維持在3000元/噸的水平。我們判斷，隨著國內(nèi)箱板紙核心企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張的加速，箱板紙市場將在2008年出現(xiàn)產(chǎn)能過剩局面。目前國內(nèi)市場需求年均增長約110萬噸。而根據(jù)我們的統(tǒng)計，幾家核心企業(yè)2007年新增產(chǎn)能將達(dá)到270萬噸，2008年將達(dá)到160萬噸，兩年就新增產(chǎn)能430萬噸，如果考慮到中小企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)，整個行業(yè)在兩年內(nèi)將新增產(chǎn)能約500萬噸，即使按照90%的開工率計算，行業(yè)仍會在2009年出現(xiàn)150萬噸左右的供給過剩，供給過剩將會壓低產(chǎn)品價格，進(jìn)而降低行業(yè)盈利水平。
投資建議
(一)造紙行業(yè)2008年的投資機(jī)會是結(jié)構(gòu)性的
綜合了宏觀經(jīng)濟(jì)主題部分的分析，以及子行業(yè)景氣程度的情況，我們認(rèn)為2008年造紙行業(yè)的機(jī)會是結(jié)構(gòu)性的，就整個行業(yè)來看，我們認(rèn)為應(yīng)該給予行業(yè)“中性”評級。但是，由于部分企業(yè)受益于宏觀經(jīng)濟(jì)主題變化，以及子行業(yè)景氣程度較高，其盈利有望超越市場預(yù)期，給投資帶來機(jī)遇，這部分股票應(yīng)該超配。
(二)上市公司推薦
1、太陽紙業(yè)
我們認(rèn)為2008年的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對于太陽紙業(yè)是有利的，宏觀經(jīng)濟(jì)主題的發(fā)展有助于太陽紙業(yè)提升業(yè)績。太陽紙業(yè)2008年的主營產(chǎn)品為白卡紙、銅版紙、高檔文化紙、液態(tài)包裝紙。正如我們在子行業(yè)景氣分析中指出的那樣，白卡紙、文化紙會在2008年處于景氣周期的上升階段，盈利前景良好。銅版紙雖然供給過剩，但是受益于良性的競爭，以及奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)的拉動，全年價格將有望維持在目前水平。而公司2008即將投產(chǎn)的液態(tài)包裝紙更是填補(bǔ)了國內(nèi)的生產(chǎn)空白，市場前景好，盈利能力強(qiáng)。
根據(jù)我們調(diào)整后的盈利預(yù)測，太陽紙業(yè)2008年、2009年EPS分別為1.28元、1.7元，這是我們在人民幣升值速度不加快，國際漿價保持上升勢頭下的謹(jǐn)慎預(yù)測，實際上如果國際漿價出現(xiàn)下降，則太陽紙業(yè)2008年、2009年EPS可以達(dá)到1.37元、2.08元，超越市場的預(yù)期。我們給予“推薦”評級。
2、博匯紙業(yè)
博匯紙業(yè)是環(huán)保關(guān)停政策的主要受益者，其低端文化紙受益于大量小造紙的關(guān)停，價格有望在未來兩年實現(xiàn)持續(xù)上漲。但我們?nèi)匀魂P(guān)注公司文化紙成本的變化，畢竟毛利率的上升比產(chǎn)品價格的上升更為重要，這是公司在2008年能否取得業(yè)績突破的關(guān)鍵點之一。
文化紙和白卡紙保持景氣上升，將使得博匯紙業(yè)2008年的盈利水平有望超越市場預(yù)期。我們保守博匯紙業(yè)2008、2009年EPS分別為1.02元、1.28元。給予“推薦”評級。
3、晨鳴紙業(yè)
晨鳴是造紙行業(yè)上市公司中產(chǎn)品門類最齊全的企業(yè)，多元化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)使得公司特點不夠突出，但是也使得公司在個別產(chǎn)品市場盈利出現(xiàn)變化時，獲得穩(wěn)定的發(fā)展，因此多元化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是雙刃劍。在2008 年，公司主營的文化紙、白卡紙仍將保持較高的盈利狀態(tài)，但是銅版紙盈利水平將難以上漲，而新聞紙有可能出現(xiàn)利潤下滑。
根據(jù)我們的盈利預(yù)測，晨鳴紙業(yè)07-09年EPS0.54元、0.70元、0.72元，如果考慮到H股發(fā)行，則總股本將達(dá)到210000萬股，則相應(yīng)的攤薄EPS為0.44元、0.57元、0.58元。目前股價已經(jīng)合理體現(xiàn)了公司價值，給予“中性”評級。
4、華泰股份
新聞紙的過剩局面已成定局，公司已經(jīng)考慮轉(zhuǎn)移部分產(chǎn)能到文化紙，但是三、四季度的轉(zhuǎn)產(chǎn)并不成功，這也直接影響了公司下半年的業(yè)績。我們認(rèn)為，公司會在2008年繼續(xù)進(jìn)行轉(zhuǎn)產(chǎn)的嘗試，但是能否成功，仍需觀察，這也增加了其業(yè)績的不確定性。華泰股份未來計劃進(jìn)入化工領(lǐng)域，以造紙、化工雙輪推動公司發(fā)展，但是相比較而言，化工行業(yè)波動性更大，公司的盈利也將產(chǎn)生較大的波動。
我們測算出華泰股份2007年、2008年、2009年EPS分別為1.19元、1.56元、1.66元，考慮到公司增發(fā)1億股后，公司增發(fā)后2007年、2008年、2009年EPS分別為1.00元、1.32元、1.40元。我們給予公司“中性”評級。
