需求回暖而供應(yīng)相對滯后,漿價未來走入上升通道。我們認為未來1~2年時間內(nèi),由于國內(nèi)高端紙品產(chǎn)能相繼投產(chǎn),對木漿需求缺口達到1100萬噸,而國內(nèi)由于木材缺乏和制漿污染嚴(yán)重,新增木漿供應(yīng)不到300萬噸,在國際范圍內(nèi),歐美地區(qū)紙消費慢慢回暖而其漿線設(shè)備老化產(chǎn)能收縮,對木漿進口需求也將回升,但另一方面,國際上新增產(chǎn)能較快的地區(qū)只有巴西,而據(jù)RISI統(tǒng)計,2013年前沒有漿產(chǎn)能投放,因此我們認為未來木漿供需矛盾突出,漿價有望走入上升通道。配股注入駿泰漿廠后,公司受益于漿價的上漲。公司有望不久啟動配股項目,注入集團下駿泰漿廠40萬噸漂白針葉漿產(chǎn)能(NBSK)以及森海林業(yè)80萬畝林地資源,預(yù)計按照2010年盈利測算,木漿盈利將占到公司盈利40%水平,而隨著漿價進一步走高,我們估算公司盈利對木漿價格敏感性相當(dāng)大,漿價上漲10%將帶動公司盈利增長20%,因此我們認為木漿將成為其主要盈利的驅(qū)動因素.中國紙業(yè)進駐激發(fā)集團資源整合預(yù)期,并改善公司治理結(jié)構(gòu)。9月份公司公告中國紙業(yè)成為控制人,中紙進入有望為公司帶來集團資產(chǎn)整合預(yù)期,整合集團旗下230萬噸紙業(yè)資產(chǎn),并引入央企考核業(yè)績方式,從而改善公司治理結(jié)構(gòu)。
公司主要盈利驅(qū)動因素是木漿而不是木材,因此投資公司,我們更看中木漿而非林木。市場相當(dāng)長的時間將公司作為林業(yè)公司看待,認為木材砍伐加速使得公司具備較快成長性。但根據(jù)敏感性測算可以看到,配股完成后公司對漿價敏感性顯著高于木材砍伐量。因此我們更為看好漿價的波動帶來的投資機會,而非木材砍伐的增長。
市場對公司一致預(yù)期中涵蓋漿價未來不變的假設(shè),但歷史上漿價一年之中波動劇烈。目前市場對公司2011年盈利一致預(yù)期為0.50~0.55元,前提假設(shè)為漿價不變,但從1999年有數(shù)據(jù)記錄以來,漿價均在劇烈波動,我們認為漿價將持續(xù)上漲,公司盈利會超預(yù)期。
