中國紙業(yè)入駐岳陽紙業(yè)打通了集團(tuán)林漿紙產(chǎn)業(yè)鏈，集團(tuán)整合能力卓著。
中國紙業(yè)早先僅有粵華包（200986）一家上市公司，2005年7月入駐，經(jīng)歷4年時間，粵華包銷售收入從2005年6億元提升到2010年前三季度的28.7億元，毛利率水平從10%提升到17.3%，可以看出公司歷史整合旗下公司能力卓著，此外，集團(tuán)入駐岳陽紙業(yè)后，打通了“植林－制漿－造紙－印刷－包裝”整個產(chǎn)業(yè)鏈，且未來的中國紙業(yè)戰(zhàn)略部署集中于林漿資源領(lǐng)域，因此我們認(rèn)為岳陽紙業(yè)未來將成為中國紙業(yè)重點的整合平臺，參考粵華包經(jīng)驗，其資產(chǎn)規(guī)模和銷售收入有望持續(xù)上升。
中國紙業(yè)進(jìn)駐岳陽紙業(yè)每股成本約在13元。從公司公告看出，中國紙業(yè)入駐泰格林紙對價為25億元現(xiàn)金，而泰格林紙持有近22.74%股權(quán)，而泰格林紙的資產(chǎn)集中在岳陽紙業(yè)和駿泰漿紙兩家公司上，因此我們分析認(rèn)為相當(dāng)于中國紙業(yè)以25億元買入了配股后岳陽紙業(yè)的22.74%的股權(quán)，即岳紙1.9億股股權(quán)，其持股價格每股約為12.97元，甚至高于目前股價。
在建林漿項目有一定的注入預(yù)期。中國誠通集團(tuán)目前擁有粵華包、冠豪高新、岳陽紙業(yè)等3家上市公司，其同業(yè)競爭并不明顯，但公司公告中集團(tuán)在建項目如廣西賀州華桂林漿紙業(yè)有限公司，其規(guī)劃營林110余萬畝，規(guī)劃建設(shè)年產(chǎn)能25萬噸的漿廠和年產(chǎn)能30萬噸的紙廠等會形成同業(yè)競爭，我們預(yù)計集團(tuán)未來會履行避免同業(yè)競爭承諾，將這類同業(yè)競爭型資產(chǎn)注入上市公司。
看好中紙整合能力，維持買入評級，目標(biāo)價18.3元。參照粵華包的經(jīng)歷，我們看好集團(tuán)整合岳陽的能力，測算公司未來2010，2011，2012年EPS分別為0.40，0.61和0.85元，在未來盈利預(yù)期較好的背景下，給予2011年30倍PE水平，維持目標(biāo)價為18.3元。
風(fēng)險因素：如果未來木漿價格下滑將導(dǎo)致業(yè)績縮水，但公司林業(yè)資產(chǎn)具備較大的估值安全邊際，我們按照公司180萬畝林地和資產(chǎn)重置成本進(jìn)行估計，測算公司當(dāng)前合理股價為13.4元。
