2011財(cái)務(wù)中期業(yè)績(jī)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期相若: 收入按年上升36.3%至68.9億港元，但毛利按年下跌0.6%至12.4億港元，毛利率則按年上升1.2個(gè)百分點(diǎn)至9.8%，主要由于廢紙價(jià)，煤價(jià)和輔料價(jià)格在過(guò)去一年大幅攀升，令到營(yíng)運(yùn)成本上升。令我們意外的是分銷及銷售開支按年下跌9.5%至1.09億港元，主要由于公司在采購(gòu)，生產(chǎn)，市場(chǎng)銷售各方面的成本控制得宜所致。行政費(fèi)用按年上升20.1%，主要由于公司于期內(nèi)擴(kuò)充業(yè)務(wù)所致。期內(nèi)純利按年上升2.8%至8.39億港元，扣除衍生工具公平值收益，核心純利按年則下跌0.4%至8.36億港元，董事局派發(fā)中期股息每股6.0港以。整體而言，理文的中期業(yè)績(jī)差于市場(chǎng)預(yù)期。
財(cái)政依然穩(wěn)健 : 期內(nèi)凈資本負(fù)債比率由64%下降至61%，主要由于流動(dòng)資金狀況持續(xù)改善，且具備充裕的現(xiàn)金及可供動(dòng)用的銀行備用額以應(yīng)付公司的承擔(dān)及營(yíng)運(yùn)資金需要�；疽蛩丶柏�(cái)政情況依然穩(wěn)健。
調(diào)低盈利預(yù)測(cè) : 由于廢紙價(jià)，煤價(jià)和輔料價(jià)格在中期業(yè)績(jī)中大幅攀升，我們調(diào)升整體銷售成本以反映最新情況，但產(chǎn)品均價(jià)反彈高于我們預(yù)期，因此整體而言，我們初步將FY11E、FY12E及FY13E EPS 下調(diào)至HK$0.39，HK$0.45及HK$0.56。
中期盈利一向比末期盈利低 : 理文在發(fā)布中期業(yè)績(jī)后，股價(jià)由HK$7.29下調(diào)至現(xiàn)水平，我們認(rèn)為已經(jīng)足夠反映中期業(yè) 績(jī)差于市場(chǎng)預(yù)期的因素。投資者要留意，理文的中期業(yè)績(jī)盈利一向比末期為低，因此我們相信2H11的盈利將會(huì)有所增長(zhǎng)。
市場(chǎng)部份人士估值方法過(guò)于粗疏 : 業(yè)績(jī)過(guò)后，理文面對(duì)一場(chǎng)沽壓，我們?cè)鴧⒖际袌?chǎng)意見，發(fā)覺部份市場(chǎng)人士純以理文及玖龍(2689.HK)之間的預(yù)測(cè)市盈率作比較，作出對(duì)理文沽售的結(jié)論是過(guò)于粗疏，原來(lái)如下: 一)理文與玖龍的會(huì)計(jì)制度有所不同；二) 理文以港元作結(jié)算而玖龍以人民幣作結(jié)算；三) 理文年結(jié)為三月而玖龍年結(jié)為六月。我們認(rèn)為第三點(diǎn)是對(duì)以相對(duì)估值(Relative Valuation)最錯(cuò)誤的地方，我們不明白市場(chǎng)人士為甚么可以以不同結(jié)算日的股票作公允的相對(duì)估值，當(dāng)中的時(shí)間差異(Time Lag)又并不計(jì)算在內(nèi)。
市場(chǎng)對(duì)其營(yíng)運(yùn)模式依然誤解 : 除了上述原因外，我們以為是次調(diào)整主要由于公司毛利率下調(diào)所引致。但是，正如我們于10月12日?qǐng)?bào)告所說(shuō)，理文是一個(gè)以價(jià)差為主的營(yíng)運(yùn)模式。作為中國(guó)第二大箱板紙生產(chǎn)商，我們相信理文有議價(jià)能力。無(wú)可否認(rèn)，理文的毛利是有輕微下降，但箱板紙均價(jià)及每噸凈利(Net Dollar Margin)均有所大幅上升。隨著下半年國(guó)內(nèi)節(jié)日增加帶動(dòng)內(nèi)需市場(chǎng)，我們預(yù)計(jì)下半年的盈利表現(xiàn)將有大幅改善。事實(shí)上，投資者在分析理文是應(yīng)注重其產(chǎn)品均價(jià)及每噸凈利，我們以為市場(chǎng)又再一次誤解其營(yíng)運(yùn)模式。而且，理文的產(chǎn)品均價(jià)與原材料一直保持一定價(jià)差，這亦是我們對(duì)理文前景有信心的其中一個(gè)因素 。
