玖龍紙業(yè)中期收入和可分配利潤分別按年增 45%和 22.2%至人民幣 126 億元和 12.6 億元。收入增長符合我們預期，比市場預估高 8%。可分配利潤比市場預估高 2.5%，但比我們預期低 7%。表面上看沒有盈利上的意外。
然而噸紙利潤僅為 325 元，比我們預估的 347 元為低。同樣也比 2010 下半財年的 335 元和管理層指引低。主要原因是高毛利產(chǎn)品銷售疲弱。事實上，灰底涂布產(chǎn)品銷量僅增 5%，考慮平均售價上升 20%，其銷售金額僅僅上漲 26%，遠低于我們預計的 114%。
然而我們覺得高毛利產(chǎn)品的業(yè)績貢獻在 2011 下半財年會依舊高企，因為幾天新的生產(chǎn)線會在六月底之前投產(chǎn)。總體而言，高毛利產(chǎn)品諸如輕質(zhì)高強度瓦楞紙和灰底涂布紙的產(chǎn)能在今后 6 個月內(nèi)可以達到 213 萬噸。我們同樣認為隨著國民經(jīng)濟穩(wěn)定增長，對玖龍高毛利產(chǎn)品的需求會保持強勁，所以我們維持對下半財年高毛利產(chǎn)品的盈利預估。
公司現(xiàn)金與現(xiàn)金等價物從 2010 下半財年的人民幣 23.4 億元減少到 2011 上半財年的 21.6億元。主要原因是公司產(chǎn)能擴充激進，上半財年資本支出 52 億元人民幣。由于主營業(yè)務現(xiàn)金流強勁并且存貨管理較為成功，公司流動性僅僅輕微變壞。我們覺得公司下一財年資產(chǎn)負債率可以降低至 57%，主要系主營業(yè)務的強勁現(xiàn)金流入所致。
由于高毛利產(chǎn)品表現(xiàn)令我們失望，我們將 2011/12/13 財年的每股盈余預估從原先的人民幣0.74/0.97/1.16 元下調(diào)至人民幣 0.56/0.79/0.93 元。基于公司在未來 3 年穩(wěn)健的新生產(chǎn)線擴張，我們覺得每股盈利的年度復合增長率可以達到 17%。由于紙業(yè)淡季來臨，并且市場擔心加息環(huán)境下高杠桿公司的盈利，我們將評級下調(diào)至"中性"。新目標價 12.7 港幣對應 2012財年 14 倍市盈率，是歷史估值區(qū)間的中端。
