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國內(nèi)紙包裝龍頭，新增供應(yīng)鏈平臺戰(zhàn)略加速規(guī)模擴(kuò)張 1）紙包裝行業(yè)整合加速，合興迎“量價齊升”。在環(huán)保要求趨嚴(yán)、行業(yè)經(jīng)營規(guī)范化以及原材料漲價壓縮包裝廠利潤的情況下，中小包裝廠經(jīng)營壓力增大。公司憑借穩(wěn)定的包裝供應(yīng)服務(wù)能力，快速搶占客戶資源，訂單數(shù)量高速增長；此外，受益于下游客戶愈發(fā)重視供應(yīng)穩(wěn)定性，公司議價能力增強(qiáng)，得以通過漲價向下游傳導(dǎo)成本壓力，量價齊升推動包裝業(yè)務(wù)高速增長。 2）成本：紙價高位震蕩，漲價逐步落實修復(fù)盈利能力。原紙價格從16年下半年開始單邊上漲，而公司調(diào)價具有時滯，導(dǎo)致包裝業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)下滑。但18年以來，原紙價格高位震蕩并趨于穩(wěn)定，預(yù)計隨著漲價不斷落實，毛利率有望企穩(wěn)回升。 3）新業(yè)務(wù)（PSCP）：提升綜合實力&推動行業(yè)整合，具備長期看點。PSCP平臺整合包裝企業(yè)的客戶資源及產(chǎn)能，一方面有利于合興開發(fā)自身產(chǎn)能相對薄弱的市場區(qū)域，實現(xiàn)規(guī)�？焖贁U(kuò)張；另一方面則能提升合興議價能力（規(guī)模效應(yīng)），并通過賦能中小紙廠，加快區(qū)域市場競爭格局改善。預(yù)計短期內(nèi)新業(yè)務(wù)難以貢獻(xiàn)利潤，但長遠(yuǎn)看能有力提升合興綜合競爭力，釋放成長動力。 1.快速讀懂合興包裝 1.1公司簡介：國內(nèi)瓦楞紙包裝龍頭 合興包裝是國內(nèi)紙包裝龍頭企業(yè)，主要從事中高檔瓦楞紙箱、紙板以及緩沖包裝材料的研發(fā)與設(shè)計、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)�；凇凹瘓F(tuán)化、大客戶”藍(lán)海戰(zhàn)略，公司積累了海爾、格力、富士康、聯(lián)想等品牌企業(yè)客戶。同時，通過主動建廠和外延并購方式，不斷進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，目前擁有近50個生產(chǎn)基地，遍布華南、華中、華北、華東、西南等地區(qū)，實現(xiàn)全國性布局。此外，2016年以來公司迎合行業(yè)整合趨勢，新增供應(yīng)鏈平臺發(fā)展戰(zhàn)略，力圖通過輕資產(chǎn)（即供應(yīng)鏈云平臺）加快規(guī)�？焖贁U(kuò)張，增強(qiáng)競爭優(yōu)勢，從而鞏固自身龍頭地位。 股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，員工持股計劃倒掛。公司實際控制人為許曉光家族（包括許曉光、許曉榮、許天津、呂秀英兄妹父母四人），主要通過控制兩大股東新疆興匯聚（持股33.96%）和宏立投資（持股10.66%）實現(xiàn)對公司的控制。此外，公司于2015年7月完成第一期員工持股計劃，經(jīng)過利潤分配后，員工持股計劃合計持有公司股份1248.23萬股，均價8.79元/股（與目前股價倒掛32%），占目前公司總股本的1.07%。第一期員工持股計劃存續(xù)期為36個月，2018年5月公司將其進(jìn)行展期，存續(xù)期延長一年。 1.2財務(wù)狀況：收入快速增長，盈利能力有所下滑 受益規(guī)模優(yōu)勢&供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)放量，近年業(yè)績快速增長。2011-2017年營收和凈利潤C(jī)AGR分別為22.0%/12.9%。2011-2016公司整體發(fā)展穩(wěn)健，2017年受益于傳統(tǒng)紙箱業(yè)務(wù)規(guī)模優(yōu)勢與新興供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)放量，外加成本上漲，公司產(chǎn)品量價齊升，業(yè)績實現(xiàn)高增長，營收/凈利潤分別為63.2/1.5億元，同比增速為78.5%/49.5%。2018年一季度量價齊升形勢延續(xù)，實現(xiàn)營收/凈利潤20.2/0.5億元，同比增長76.1%/60.6%。同時，公司預(yù)計2018H1凈利潤同比增長450%-500%，一方面得益于內(nèi)生業(yè)務(wù)繼續(xù)高成長，另一方面得益于并購合眾創(chuàng)亞的1個月并表利潤及約2.9億元營業(yè)外收入。 凈利率相對平穩(wěn)，毛利率有所下降。受原材料成本壓力與供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)低毛利影響，2017年整體毛利率下降——紙包裝業(yè)務(wù)主要原材料為瓦楞原紙和箱板紙，原材料成本占營業(yè)成本比重在65%以上，2017年箱板紙/瓦楞紙價格持續(xù)走高（與年初價格相比，箱板紙均價年中最高漲幅43.53%，高強(qiáng)瓦楞紙年中最高漲幅37.23%），上游成本壓力大，下游行業(yè)議價能力強(qiáng)，提價存在滯后性，導(dǎo)致毛利率出現(xiàn)下滑。此外，2017年供應(yīng)鏈服務(wù)收入占比提升11.5%至18.0%，但毛利率僅2.8%，拉低整體毛利率。對于紙包裝業(yè)務(wù)而言，預(yù)計隨著提價的逐步落實，毛利率有望在18年觸底回升。 1.3競爭優(yōu)勢：品牌效應(yīng)積累優(yōu)質(zhì)客戶，內(nèi)生外延形成規(guī)模優(yōu)勢 1.3.1品牌優(yōu)勢與優(yōu)質(zhì)客戶構(gòu)建經(jīng)營壁壘 突出的品牌優(yōu)勢，促進(jìn)訂單獲取與客戶積累。公司深耕包裝行業(yè)數(shù)年，憑借質(zhì)量、環(huán)保、安全的包裝產(chǎn)品取得客戶的信賴，形成的品牌效應(yīng)與客戶/訂單量良性循環(huán)，成為重要的競爭優(yōu)勢之一。 優(yōu)質(zhì)客戶&合理的客戶結(jié)構(gòu)，構(gòu)建護(hù)城河。在“集團(tuán)化、大客戶”藍(lán)海戰(zhàn)略下，公司成功積累了海爾、富士康、聯(lián)想、伊利、京東商城、寶潔等知名企業(yè)客戶，遍布家電、食品、日化等多個行業(yè)，2017年前五大客戶銷售占比25.1%，遠(yuǎn)低于裕同科技等行業(yè)龍頭，合理的客戶結(jié)構(gòu)增強(qiáng)了業(yè)績的抗風(fēng)險能力。 1.3.2內(nèi)生增長&外延擴(kuò)張，規(guī)模優(yōu)勢明顯 全國性布局生產(chǎn)基地&橫向并購優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，提升市場占有率。一方面，積極布局基礎(chǔ)產(chǎn)能，擁有近50家生產(chǎn)基地，生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)覆蓋華南、華中、華北、華東、西南等地；另一方面，通過參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金，利用收購增加擴(kuò)張規(guī)模。如2018年6月4日，以7.18億元完成對合眾創(chuàng)亞亞洲公司的收購，填補了公司在部分地區(qū)產(chǎn)能分布的空白（預(yù)計將在18年貢獻(xiàn)約2.9億元的營業(yè)外收入，以及7個月的并表利潤）。此外，今年6月，公司還擬以自有資金560萬元收購合眾創(chuàng)亞東南亞公司，此次收購將快速實現(xiàn)在東南亞的戰(zhàn)略布局。 規(guī)模優(yōu)勢一方面增強(qiáng)了對上游的議價能力（目前的采購規(guī)模預(yù)計已經(jīng)能影響部分上游紙廠的生產(chǎn)計劃），降低了采購成本；另一方面全國性布局也有利于服務(wù)能力的提升。 1.4公司戰(zhàn)略：打造百億制造、千億服務(wù)包裝產(chǎn)業(yè)資源整合及共享平臺 產(chǎn)能整合&優(yōu)化服務(wù)，提升綜合實力。公司圍繞“百億制造、千億服務(wù)”的戰(zhàn)略目標(biāo)，從產(chǎn)能整合和優(yōu)化服務(wù)兩大維度出發(fā)，協(xié)調(diào)自建工廠、外延并購、智能包裝集成服務(wù)（IPS）以及包裝產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈平臺（PSCP）四大板塊，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級。 作為公司戰(zhàn)略規(guī)劃的重要組成部分，IPS以及PSCP是公司近年來的發(fā)展重點。其中IPS基于下游客戶需求，通過智能包裝設(shè)備與技術(shù)以及包裝集成服務(wù)幫助客戶實現(xiàn)自動化包裝，為客戶提供包裝一體化服務(wù)，實現(xiàn)公司在下游客戶端的深度整合，提升客戶粘性；PSCP則通過集中包裝企業(yè)，實現(xiàn)產(chǎn)能的整合。兩項業(yè)務(wù)支持互利，PSCP的供應(yīng)鏈平臺資源幫助IPS打通業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，IPS的集成服務(wù)增強(qiáng)了公司與包材供應(yīng)商、機(jī)械設(shè)備商等上游的連結(jié)，為PSCP的集中采購與訂單匹配提供便利。
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