|
開年以來，港股市場波動較大，不少個股的大漲大跌已成常態(tài)。比如今天要看的理文造紙（2314.HK）。 2018年7月31日，理文造紙發(fā)布了靚麗的中期業(yè)績公告。隔日股價跳漲6.03%，隨后在8港元價位橫盤至今，股價走勢圖如下： 
早在此次中期業(yè)績披露之前，理文造紙的股價已經(jīng)經(jīng)歷一波大跌：從2018年5月中旬的9.58港元一路跌至7月中旬的6.46港元，2個月時間跌幅達32.57%，隨后股價才開始回調(diào)。 事實上，可以看到理文造紙的這場大跌趨勢最早要追溯到2017年的9月中旬，按當(dāng)時最高復(fù)權(quán)股價10.71港元來算，至今年7月中旬已經(jīng)下跌近40%。 那么，理文造紙在這近一年里到底發(fā)生了什么？是什么讓市場對其靚麗業(yè)績不買賬？先來看最新的中報業(yè)績。 業(yè)績速讀：營收利潤雙雙創(chuàng)新高，毛利率5年來首次下滑 根據(jù)理文造紙中報披露，今年上半年共銷售產(chǎn)品295萬噸，同比增長6.5%，每噸利潤為1009港元，同比增長27.4%，紙品利潤單價創(chuàng)下新高。今年上半年，理文造紙的營收和凈利潤也都創(chuàng)下歷史新高： 
今年上半年，理文造紙營收為163.7億港元，同比增長43.1%；凈利潤為29.8億港元，同比增長35.9%。不僅絕對值都創(chuàng)新高，同比增幅也都是近五年來最高。 但是，值得注意的是，理文造紙的中期毛利率卻迎來2014年以來的首次下滑：從去年上半年的26.91%降至今年上半年的25.18%，減少了1.73個百分點。毛利率的下滑，可能正是市場擔(dān)憂的地方。 造紙廠的毛利率主要由兩方面決定：一個是紙品的出廠價，另一個是原材料的采購價格。而這兩端的價格在過去一年多漲幅迅猛，尤其是原材料價格的飛漲，讓市場對其未來的利潤產(chǎn)生擔(dān)憂。而今年美國掀起貿(mào)易戰(zhàn)后，擔(dān)憂更甚。 美廢價格將上揚，國廢供應(yīng)能否跟上？ 近年來我國一直在開展對“洋垃圾”的打擊。 2017年8月，相關(guān)文件出臺，將從2017年底開始正式禁止進口未經(jīng)分揀廢紙。2018年3月，廢紙進口新規(guī)正式開始實施，新規(guī)要求申請進口廢紙許可的企業(yè)，年產(chǎn)能需達到5萬噸，且將進口廢紙含雜率從1.5%降至0.5%。 在對進口廢紙的多重限制下，國內(nèi)紙廠將原材料采購轉(zhuǎn)向國廢，但是由于我國廢紙收購體系尚不完善，國廢的供應(yīng)無法跟上激增的廢紙需求，從而導(dǎo)致國廢價格飆漲，而進口廢紙因需求關(guān)系價格有所回落。根據(jù)wind的原始數(shù)據(jù)，面包財經(jīng)進行了適當(dāng)?shù)挠嬎悖瑖鴱U和進口廢紙價格走勢如下圖： 
可以看到，國廢的價格從2017年12月份開始上漲，今年5月份漲幅進一步上升。 另一邊，進口廢紙的價格整體上是一個下降趨勢。按照這種走勢，原本業(yè)內(nèi)預(yù)計外廢價格將持續(xù)下滑，這將利好能夠獲得大部分進口廢紙配額的大型紙廠。 但是，貿(mào)易戰(zhàn)開打多少影響了這一預(yù)期。 公開的信息顯示：2018年8月8日，美國貿(mào)易代表辦公室正式公布對160億美元中國商品加征25%關(guān)稅清單。作為反制措施，我國商務(wù)部也公布了對美國輸華商品加征關(guān)稅的清單，此次新增商品稅目就包括了美國進口廢紙。若實施新關(guān)稅后，美廢的進口關(guān)稅將由0提升至25%。 公開資料顯示，美廢出口數(shù)量占全球總廢紙出口數(shù)量約34%，而中國進口的美廢大約占國內(nèi)廢紙進口總量的45%。盡管近年來，國內(nèi)紙廠已經(jīng)增加日廢和歐廢的進口，但是由于美廢的質(zhì)量相對較高，暫時無法全部替代。 目前來看，即便算上關(guān)稅，美廢的價格較國廢仍具優(yōu)勢。但是，從常識來看判斷，紙廠將關(guān)稅成本轉(zhuǎn)移給下游需要經(jīng)歷一番供需雙方的博弈，短期內(nèi)全部轉(zhuǎn)移并不現(xiàn)實。即便是居于強勢地位的廠商能夠?qū)⒋蟛糠稚踔寥砍杀鞠蛳掠无D(zhuǎn)移，也需要一定的時間。 另外，今年5月份開始，人民幣兌美元呈現(xiàn)出貶值走勢，這也讓外廢的采購成本提升。再加上國廢的價格目前也已漲至歷史高位，原材料價格漲漲漲，讓紙廠的利潤繼續(xù)承壓。 產(chǎn)業(yè)上下游的價格博弈難以避免，重點就要看定價能力了。 在供給側(cè)改革和環(huán)保監(jiān)管的雙重背景下，造紙行業(yè)的集中度快速提升，大型紙廠的定價能力也在增強。 根據(jù)中國造紙協(xié)會數(shù)據(jù)，我國紙及紙板生產(chǎn)企業(yè)從2010年的約3700家減少到2017年的2800家，減少了24%；同期，我國造紙行業(yè)CR10集中度在不斷提升，從2010年的28.84%增至2017年的39.95%。 若參照發(fā)達國家成熟造紙市場的集中度，還有很大的提升空間。以美國造紙行業(yè)為例，從1980年代的環(huán)保立法開始，進入去產(chǎn)能階段，龍頭紙業(yè)市占率不斷攀升，隨著后期的行業(yè)并購整合，目前CR10保持在85%以上。 行業(yè)集中度是供給端的趨勢，需求端可以通過我國的網(wǎng)購零售額的情況來做個參考分析。最近幾年迅速攀升的網(wǎng)購刺激了對包裝紙的需求，每一個行走在快遞小哥電動車后座上的包裹，最終都來自于紙廠。 上半年實物商品網(wǎng)上零售額超3萬億，同比增速29.8% 近年來，隨著網(wǎng)購的興起和普及，包裝紙的性質(zhì)有了一定的改變，與消費趨同性更高。下圖為面包財經(jīng)根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)繪制的中國實物商品網(wǎng)上零售額情況： 
2018年上半年我國實物商品網(wǎng)上零售額為3.13萬億元，同比增速為29.8%，仍保持較高的增長態(tài)勢。而網(wǎng)上零售額占社會消費品零售額的比例也在進一步提升：從2015年上半年的9.7%增至今年上半年的17.4%。 盡管需求端仍旺盛，但包裝紙廠商的股價走勢都不好看。除了理文造紙，另一個行業(yè)巨頭玖龍紙業(yè)的股價此前也一度跌去近50%，7月下旬以來好不容易有所反彈，上周下半周又連續(xù)三個交易日回調(diào)，8月10日跌幅超過5%。 在股價下跌期間，理文造紙也進行了一些回購：2018年6月份共耗資2.72億港元回購了3276萬股；8月1日至3日，共耗資6665.72萬港元回購了824萬股。 2018年，確實是紙業(yè)巨頭們的多事之秋，行業(yè)內(nèi)外，產(chǎn)業(yè)鏈上下游各種變量復(fù)雜無比。幾乎每一個明顯的利好因素，總是能找到一個對應(yīng)的重磅利空因素將其對沖掉。 從理文造紙近期的大手筆回購來看，管理層似乎更傾向于利好勝于利空；而股價走勢則顯示出，投資者對于“內(nèi)部人”的樂觀判斷并不買賬。 到底該相信誰？到底該向哪邊下注？
|
