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    2023年漿價(jià)復(fù)盤，整體呈現(xiàn)先降后升態(tài)勢(shì)。2023年年初在Arauco以及UPM共同釋放366萬(wàn)噸闊葉漿產(chǎn)能后（約占全球闊葉漿產(chǎn)能9%），闊葉漿價(jià)/針葉漿價(jià)迅速?gòu)?45/920美/噸開(kāi)始下降，并分別于5月/7月達(dá)到最低點(diǎn)為475/660美/噸，下降幅度分別為43.79%/28.26%。于此同時(shí)木片價(jià)格下降幅度不及紙漿價(jià)格下降幅度，在市場(chǎng)恐慌氛圍之下漿價(jià)擊穿北美、歐洲等地區(qū)的成本線。隨后市場(chǎng)開(kāi)始主動(dòng)修復(fù)到合理價(jià)位，截至2023Q3闊葉漿/針葉漿價(jià)格恢復(fù)到580/690美/噸。2023Q4在國(guó)內(nèi)外節(jié)日推動(dòng)下，下游需求逐步提振，闊葉漿/針葉漿價(jià)格進(jìn)一步上升到650/780美/噸。

    2024年紙漿價(jià)格或穩(wěn)中有降。2月Arauco闊葉漿維持650美金/噸報(bào)價(jià)，針葉漿下降15美至745美/噸。我們認(rèn)為年后3月份紙企集中采購(gòu)&歐洲補(bǔ)庫(kù)將暫時(shí)推高漿價(jià)，但全年來(lái)看漿價(jià)穩(wěn)中有降。供給方面：2024Q2Suzano

    將釋放255萬(wàn)噸闊葉漿產(chǎn)能，而CMPC/芬林集團(tuán)在2023Q4投放的35/150萬(wàn)噸闊葉漿&針葉漿產(chǎn)能將逐步達(dá)到滿產(chǎn)，供給端脈沖式投放情況下，漿價(jià)向下壓力較大。國(guó)內(nèi)需求：國(guó)內(nèi)需求持續(xù)向上，2023年中國(guó)紙消費(fèi)量為1.44億噸，同比增長(zhǎng)6.6%，我們預(yù)計(jì)24年仍然保持個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)。然23/24年闊葉漿產(chǎn)能分別增長(zhǎng)9%/7%，供給增速大于需求增長(zhǎng)的背景下漿價(jià)仍承壓。2023年中國(guó)紙品出口量達(dá)到1417萬(wàn)噸，較2021年增長(zhǎng)50.90%，但隨著疫情結(jié)束歐洲本土產(chǎn)能恢復(fù)，出口量高增存疑。海外需求：歐美需求最快增長(zhǎng)區(qū)間已過(guò)（2024年1月歐洲PMI為46.6，連續(xù)19個(gè)月維持在50的枯榮線以下），整體需求較為穩(wěn)定。歐洲庫(kù)存：1）截至2023年12月歐洲港口紙漿庫(kù)存為118.4萬(wàn)噸，較2023年年中高點(diǎn)下降34.74%，三年分位數(shù)為36.10%。2）紅海事件影響下，歐洲地區(qū)紙漿庫(kù)存低位影響凸顯，預(yù)計(jì)歐洲進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期，短期或震蕩向上。國(guó)內(nèi)庫(kù)存：1）2023年中國(guó)紙漿進(jìn)口量為3666萬(wàn)噸，同比增加25.68%，而紙消費(fèi)需求僅增加7%；2）截至2024年1月中國(guó)紙漿庫(kù)存是184.8萬(wàn)噸，6年分為數(shù)為63.5%。綜上所述：紙漿目前延續(xù)震蕩狀態(tài)，短期或受益于歐洲補(bǔ)庫(kù)，疊加國(guó)內(nèi)漸進(jìn)旺季，漿價(jià)持續(xù)堅(jiān)挺；中期漿價(jià)或仍有向下空間（闊葉漿成本多在400-600美/噸浮動(dòng)），后續(xù)隨著新產(chǎn)能投放，尤其是闊葉漿預(yù)計(jì)震蕩下行。

    投資建議：短期來(lái)看，順周期拉動(dòng)生活用紙消費(fèi)增長(zhǎng)疊加紙漿價(jià)格下行的成本周期帶來(lái)生活用紙盈利回暖；中長(zhǎng)期來(lái)看，生活用紙需求持續(xù)增長(zhǎng)、集中度持續(xù)提升、必選消費(fèi)品持續(xù)升級(jí)，比如中順潔柔木漿占其成本的40-60%，23Q3及23Q4闊葉漿價(jià)格同比下降31%/25%，環(huán)比變動(dòng)-11%/+12%，對(duì)應(yīng)潔柔23Q4及24Q1原材料木漿成本。我們判斷23Q4潔柔毛利率繼續(xù)上行（23Q3毛利率34%，20年漿價(jià)底部單季毛利率最高達(dá)47%+），24Q1毛利率亦有望高于23Q3。24年漿價(jià)下行降預(yù)期下，潔柔毛利率有望維持在34%+水平，建議重點(diǎn)關(guān)注維達(dá)國(guó)際、中順潔柔、恒安國(guó)際。同時(shí)特種紙需求韌性較強(qiáng)，成本下行帶動(dòng)盈利改善，建議重點(diǎn)關(guān)注華旺科技、冠豪高新以及仙鶴股份。