國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所 李世新
岳陽(yáng)紙業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)包括紙品和制漿。紙品主要有新聞紙、顏料整飾膠版紙和輕涂紙三類，其中新聞紙為主導(dǎo)產(chǎn)品。我們預(yù)測(cè)公司2006年紙品產(chǎn)能將擴(kuò)張30％以上，2006年公司的收入和凈利潤(rùn)仍能較2005年取得43％和30％的增長(zhǎng)。然而，由于岳陽(yáng)紙業(yè)采取了林漿紙一體化的經(jīng)營(yíng)模式，從而使其與國(guó)內(nèi)造紙公司有了本質(zhì)上的區(qū)別。公司已營(yíng)林85萬(wàn)畝，近年目標(biāo)至150萬(wàn)畝。隨著2007年進(jìn)入規(guī)模采伐期，采伐規(guī)模的逐年擴(kuò)大，將造就公司2007－2010年4年的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2007－2012年的年均EPS可達(dá)1.00元。
采伐開啟4年高增長(zhǎng)
造林始于2001年，目前規(guī)模85萬(wàn)畝，近期目標(biāo)150萬(wàn)畝。
公司第一大股股東泰格林紙集團(tuán)2001年率先在國(guó)內(nèi)提出“林紙一體化”經(jīng)營(yíng)方式并開始造林，以后每年造林規(guī)模迅速擴(kuò)大，至今年6月底成立集團(tuán)與上市公司的合資子公司——茂源林業(yè)公司(公司持股72.57％，集團(tuán)持股27.43％)時(shí)，造林規(guī)模已達(dá)85萬(wàn)畝，林業(yè)項(xiàng)目正式進(jìn)入股份公司。2004年湖南省發(fā)改委已經(jīng)批復(fù)公司150萬(wàn)畝的造林項(xiàng)目，這成為公司近兩年的營(yíng)林目標(biāo)。
公司種植樹種以意大利楊為主，其成材期一般為6年。我們參觀公司林業(yè)研究所基因庫(kù)種植的楊樹3年胸徑已超過20厘米(胸徑在16－20厘米為成材林)，即在立地條件好的地段，成材時(shí)間可以提前2－3年。
公司表示2006年已經(jīng)進(jìn)入采伐期，但由于可采伐規(guī)模不大，在當(dāng)?shù)刭?gòu)買木材價(jià)格較低，在數(shù)量上也能夠滿足公司制漿需要，2006年并沒有采伐計(jì)劃。公司同時(shí)預(yù)計(jì)2007年可采伐規(guī)模在10萬(wàn)畝以上，由于采取皆伐方式，根據(jù)公司歷年種植規(guī)模，我們預(yù)計(jì)，2007－2010年每年均有10萬(wàn)畝新增采伐量，11－12年采伐量將下降至每年25萬(wàn)畝左右，之后年份將以接近間伐方式，采伐量在25萬(wàn)畝左右。因此，我們判斷2007－2010年將是公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)時(shí)期。
林木資源價(jià)值巨大
根據(jù)湖南省林業(yè)有關(guān)部門對(duì)公司林業(yè)項(xiàng)目的規(guī)劃概算，本區(qū)木材生產(chǎn)成本在200元/方以下，采伐、區(qū)內(nèi)運(yùn)輸及相關(guān)稅費(fèi)(包括銷售環(huán)節(jié)特產(chǎn)稅、育林基金和維簡(jiǎn)費(fèi)等)100元/方左右，兩項(xiàng)合計(jì)300元/方。當(dāng)?shù)氐哪静匿N售價(jià)格為400多元/噸，公司木材自產(chǎn)，免繳增值稅，毛利率為25－35％。如果運(yùn)往其他地區(qū)，盈利空間會(huì)更大，如山東市場(chǎng)制漿用材價(jià)為700元/噸、河南市場(chǎng)為600元/噸，陸地運(yùn)費(fèi)在200元/方以內(nèi)，水運(yùn)則只有100元/方左右。我們以150元/方作為運(yùn)費(fèi)并計(jì)為成本，則毛利率為35％左右。
該盈利能力是可信的。我們參照吉林森工原木歷年銷售毛利率均值48％，考慮到吉林森工生產(chǎn)的木材以松木和杉木為主，并主要用于生產(chǎn)裝飾材料及家具，木材檔次要明顯高于制漿用速生材，則岳陽(yáng)紙業(yè)楊木銷售毛利率應(yīng)明顯低于前者。
我們對(duì)木材采伐面積與每股盈利能力的敏感性分析顯示，公司每采伐并銷售1萬(wàn)畝林，則每股盈利增加0.0224元。因此，2007－2012年6年采伐規(guī)模150萬(wàn)畝將為公司帶來(lái)3.36元/股的盈利，分?jǐn)偯磕?.56元/股。這比我們預(yù)測(cè)的2006年紙品業(yè)務(wù)的盈利0.44元/股還要高。平均來(lái)看，2007－2012年公司每年的EPS可以達(dá)到1.00元/股(0.44元/股＋0.56元/股)。
由于2001－2004年為公司營(yíng)林規(guī)模增速最快時(shí)期，我們預(yù)計(jì)公司林木資源盈利將在2007－2012年處于高速增長(zhǎng)期。
合理價(jià)格應(yīng)在6.20－6.60元
我們采用相對(duì)估值方法對(duì)公司估值。我們認(rèn)為，由于經(jīng)營(yíng)模式的不同，岳陽(yáng)紙業(yè)不應(yīng)以國(guó)內(nèi)紙業(yè)公司作為估值參考，它的參考系可以是:
國(guó)內(nèi)林業(yè):業(yè)務(wù)更相似。吉林森工2005年動(dòng)態(tài)PE為14倍，PB為1.05倍。國(guó)際紙業(yè)公司:均采用林漿紙一體化經(jīng)營(yíng)模式。全球主要市場(chǎng)紙業(yè)龍頭公司2005年動(dòng)態(tài)PE均值為15倍(中國(guó)流通A股含30％左右對(duì)價(jià))，PB為1.6倍。
公司合理PE為14－15倍，但考慮到公司2006年紙品擴(kuò)張形成的盈利增長(zhǎng)及2007年后木材銷售帶來(lái)的盈利高速增長(zhǎng)，這種增長(zhǎng)是上述參照對(duì)象(國(guó)內(nèi)林業(yè)公司、國(guó)際紙業(yè)公司)均不具備的，我們認(rèn)為若以14－15倍的PE為標(biāo)準(zhǔn)，至少應(yīng)看到2006年甚至2007年公司的EPS。若以2006年的盈利為標(biāo)準(zhǔn)，公司的合理價(jià)格應(yīng)在6.20－6.60元；若以2007年的盈利為標(biāo)準(zhǔn)，公司的合理價(jià)格為9.00－9.65元。在權(quán)衡相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素后，我們將岳陽(yáng)紙業(yè)的投資評(píng)級(jí)由“中性”上調(diào)至“謹(jǐn)慎推薦”。
