預(yù)計(jì)公司07-09年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入18.1億、25.5億和30.65億元，年均增長(zhǎng)23%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.28億、1.66億和1.9億元，年均增長(zhǎng)20%。不考慮可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股影響，EPS分別為0.301、0.389和0.445元。給予謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)。
銀河證券 葉云燕
投資要點(diǎn)：
公司主要從事箱紙板及紙箱的生產(chǎn)與銷售。公司箱紙板產(chǎn)能近50萬噸，居華東地區(qū)第三位，其中牛皮箱板紙約40萬噸，瓦楞原紙約10萬噸的生產(chǎn)規(guī)模。公司全部原紙產(chǎn)量的三分之一供內(nèi)部生產(chǎn)紙箱，其余三分之二用于外銷。瓦楞原紙大部分自用，而外銷的主要是牛皮箱板紙。
公司采取了向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸的策略，在瓦楞紙箱的生產(chǎn)和銷售上積極布局。目前已經(jīng)在揚(yáng)州、蘇州、常州和杭州等地設(shè)立子公司從事紙箱的生產(chǎn)與銷售，具有3.6億平方米的紙箱生產(chǎn)能力。
公司處于包裝紙和紙箱行業(yè)。國(guó)內(nèi)對(duì)紙箱及其原材料——箱板原紙的需求快速增長(zhǎng)，目前該類產(chǎn)品處于供不應(yīng)求的狀況。受我國(guó)經(jīng)濟(jì)和出口增長(zhǎng)的拉動(dòng)，我們預(yù)計(jì)箱板原紙及紙箱的需求仍將保持高速增長(zhǎng)。行業(yè)前景依然看好。
公司未來的增長(zhǎng)主要來自以下方面：一是控股子公司揚(yáng)州山鷹將于07年上半年新增1.1億平方米紙箱產(chǎn)能；二是04年增發(fā)建設(shè)的30萬噸紙板項(xiàng)目將于07年10月投產(chǎn)，主要產(chǎn)能將于08年釋放；三建設(shè)年產(chǎn)20萬噸高強(qiáng)瓦楞原紙技改工程項(xiàng)目，預(yù)計(jì)09年方能投產(chǎn)；四是引進(jìn)2500mm五層瓦楞紙板及全自動(dòng)紙箱印刷系統(tǒng)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)08年可投產(chǎn)。
公司具有市場(chǎng)先入優(yōu)勢(shì)、上下游一體化優(yōu)勢(shì)和適應(yīng)性強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。
但是，公司在生產(chǎn)規(guī)模和區(qū)位上也存在比較明顯的劣勢(shì)，需要公司加以改善。
預(yù)計(jì)公司07-09年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入18.1億、25.5億和30.65億元，年均增長(zhǎng)23%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.28億、1.66億和1.9億元，年均增長(zhǎng)20%。不考慮可轉(zhuǎn)債(行情論壇)轉(zhuǎn)股影響，EPS分別為0.301、0.389和0.445元。給予謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)。
一、公司在箱板紙及其下游領(lǐng)域具有一定規(guī)模
公司主要從事箱紙板及紙箱的生產(chǎn)與銷售。公司年報(bào)顯示，06年紙及紙板產(chǎn)量約48萬噸，紙箱產(chǎn)量3.6億立方米。紙及紙板(主要是箱板紙)占公司銷售收入的56.3%，紙箱占43.7%。
1、箱板原紙產(chǎn)能約50萬噸，產(chǎn)量的三分之二外銷目前公司箱紙板產(chǎn)能近50萬噸，居華東地區(qū)第三位。其中牛皮箱板紙產(chǎn)能約40萬噸，產(chǎn)品主要為B級(jí)和C級(jí)，除小部分自用外，多數(shù)外銷；瓦楞原紙產(chǎn)能約10萬噸，其中大部分自用。公司06年生產(chǎn)了約48萬噸箱板紙及瓦楞原紙，其中外銷比重約占三分之二。原紙產(chǎn)能主要在母公司，同時(shí)子公司天福紙箱紙品有限公司也有少量產(chǎn)能。
箱板原紙的主要成本構(gòu)成中，原材料占65%，電和汽占20%，制造、人工及折舊費(fèi)用合計(jì)占15%左右。公司生產(chǎn)箱板原紙的主要原材料中，廢紙占92%，木漿占8%。目前公司廢紙的年消耗量約50萬噸，以國(guó)廢為主，約占55-60%，其余為進(jìn)口廢紙，包括美廢、日廢。國(guó)廢主要從公司周邊地區(qū)收購(gòu)。
2、積極布局下游，擴(kuò)大紙箱產(chǎn)能公司采取了向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸的策略，在瓦楞紙箱的生產(chǎn)和銷售上積極布局。目前已經(jīng)在揚(yáng)州、蘇州、常州和杭州等地設(shè)立子公司從事紙箱的生產(chǎn)與銷售，具有3.6億平方米的紙箱生產(chǎn)能力。
二、箱板紙行業(yè)正在經(jīng)歷快速擴(kuò)張時(shí)期
公司處于包裝紙和紙箱行業(yè)。近幾年我國(guó)造紙行業(yè)取得快速的增長(zhǎng)，紙及紙板的供需增速都保持了年均2位數(shù)的增長(zhǎng)率。隨著國(guó)內(nèi)產(chǎn)能的擴(kuò)張，我國(guó)造紙產(chǎn)能基本能滿足國(guó)內(nèi)需求，進(jìn)口依賴度大幅下降，多數(shù)紙種都處于供求基本平衡甚至供略大于求的局面。
在眾多紙品種，箱板原紙(包括箱板紙、瓦楞原紙等)是其中少有的幾種仍處于供不應(yīng)求、需要依靠進(jìn)口彌補(bǔ)缺口的產(chǎn)品。根據(jù)中國(guó)造紙協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2005年我國(guó)箱板紙消費(fèi)量高達(dá)1115萬噸，而產(chǎn)量?jī)H有980萬噸，消費(fèi)量自1990年以來年均增長(zhǎng)15.6%。國(guó)內(nèi)供求缺口達(dá)到135萬噸，而其中高檔牛皮箱板紙需求增長(zhǎng)更加迅速，缺口更加明顯。瓦楞原紙的需求缺口也達(dá)到近100萬噸。兩種產(chǎn)品的進(jìn)口依存度分別為12%和8.2%。2006年1-9月，箱板紙產(chǎn)量641.58萬噸，進(jìn)口85萬噸，進(jìn)口瓦楞原紙54.4萬噸。
我們預(yù)計(jì)中國(guó)的箱板原紙的需求量將保持快速增長(zhǎng)。箱板原紙加工成紙箱后，主要用于工業(yè)和消費(fèi)品包裝。我國(guó)箱板原紙的需求增長(zhǎng)潛力非常巨大。目前，我國(guó)人均箱板原紙消費(fèi)量?jī)H13.8千克，發(fā)達(dá)國(guó)家的人均年消費(fèi)量都超過50千克，而美國(guó)甚至接近100千克。另外，統(tǒng)計(jì)分析顯示，箱板原紙的需求與GDP、出口增速高度正相關(guān)。考慮到2020年前，受人口紅利的驅(qū)動(dòng)，中國(guó)將處于一個(gè)長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期，我們對(duì)箱板原紙需求的增長(zhǎng)潛力持樂觀預(yù)期。
根據(jù)國(guó)際咨詢機(jī)構(gòu)RISI的分析預(yù)測(cè)，我國(guó)2005—2009年箱板原紙需求將年均增長(zhǎng)9.2%，年均增加120萬噸以上。
從供給面來看，2008年前我國(guó)新增的箱板原紙產(chǎn)能尚不能完全彌補(bǔ)缺口。根據(jù)近期國(guó)內(nèi)主要箱板紙生產(chǎn)商的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，06年新增產(chǎn)能190萬噸，07年和08年新增產(chǎn)能195萬噸。
綜合考慮供求的增長(zhǎng)趨勢(shì)，我們判斷中國(guó)箱板原紙供不應(yīng)求的局面至少可以持續(xù)到2010年之前。
由于產(chǎn)品自身特性，箱板紙存在銷售半徑的限制。因此，箱板原紙制造業(yè)主要受地區(qū)需求推動(dòng)，呈現(xiàn)出比較鮮明的區(qū)域性特征。目前，我國(guó)箱板紙的消費(fèi)主要集中在長(zhǎng)江三角洲、珠江三角洲和京津塘地區(qū)三大區(qū)域，三個(gè)區(qū)域的消費(fèi)量比例約為4：3：3。長(zhǎng)三角地區(qū)的消費(fèi)量具全國(guó)之冠。因?yàn)楫?dāng)?shù)亟煌ňW(wǎng)絡(luò)四通八達(dá)，設(shè)施完善，已經(jīng)成為我國(guó)主要的制造業(yè)基地，對(duì)包裝紙需求旺盛。因此箱板紙的生產(chǎn)也主要集中在上述三大地區(qū)。
目前我國(guó)箱板紙市場(chǎng)正在向寡頭壟斷的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)演變。全國(guó)大部分的產(chǎn)能被行業(yè)前兩位的玖龍紙業(yè)和理文造紙所掌握，其合計(jì)產(chǎn)能超過了700萬噸，占全國(guó)的50%以上。玖龍和理文的產(chǎn)能大部分集中在珠三角地區(qū)。在長(zhǎng)三角地區(qū)，市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性更強(qiáng)，市場(chǎng)集中度明顯低于珠三角。
由于長(zhǎng)三角地區(qū)制造業(yè)增長(zhǎng)迅速，帶動(dòng)了對(duì)箱板紙的需求。目前該區(qū)域內(nèi)的生產(chǎn)能力還不能滿足其需求，因此對(duì)進(jìn)口的依賴較大。幾大廠商在該地區(qū)也紛紛建廠擴(kuò)產(chǎn)，玖龍、理文在瓦楞原紙產(chǎn)品上擴(kuò)張較快。
三、公司三年內(nèi)主要的增長(zhǎng)點(diǎn)
我們回顧公司近幾年的發(fā)展，雖然公司一度是華東地區(qū)最大的箱板原紙生產(chǎn)商，并且在 資本市場(chǎng)經(jīng)過首發(fā)、增發(fā)、發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金進(jìn)行擴(kuò)張。但是與行業(yè)內(nèi)其它主要廠商相比，公司擴(kuò)張的步伐稍顯緩慢，因此在行業(yè)內(nèi)地位已經(jīng)出現(xiàn)下滑。盡管如此，我們還是發(fā)現(xiàn)公司在近幾年不乏亮點(diǎn)，其未來的增長(zhǎng)主要來自以下方面：
1、07年上半年新增1.1億平方米紙箱產(chǎn)能公司控股子公司揚(yáng)州山鷹紙業(yè)包裝有限公司投資1.2億元投資新建印刷包裝生產(chǎn)基地項(xiàng)目，該項(xiàng)目于2006年初開工，計(jì)劃于2007年上半年投產(chǎn)，全部投產(chǎn)后將新增紙箱產(chǎn)能1.1億平方米。按公司紙箱平均售價(jià)2元/平米和18%的毛利率計(jì)算，達(dá)產(chǎn)后每年約貢獻(xiàn)2.2億元銷售收入和4000萬毛利。
2、30萬噸紙板項(xiàng)目將于07年10月投產(chǎn)30萬噸紙板項(xiàng)目是04年增發(fā)募集資金項(xiàng)目。該項(xiàng)目包括18萬噸箱板紙和12萬噸瓦楞原紙產(chǎn)能。項(xiàng)目于05年啟動(dòng)，歷經(jīng)2年多。預(yù)計(jì)07年8-9月份建成，10月份正式投產(chǎn)。之所以周期如此之長(zhǎng)，主要是因?yàn)樵擁?xiàng)目用地為非農(nóng)用地，征地時(shí)間較長(zhǎng)。預(yù)計(jì)其中大部分產(chǎn)品都用于內(nèi)部消耗，部分外銷。07年當(dāng)年該項(xiàng)目貢獻(xiàn)產(chǎn)量有限，預(yù)計(jì)08年產(chǎn)量開始發(fā)揮顯著的貢獻(xiàn)。
3、預(yù)計(jì)08年投產(chǎn)2500mm五層瓦楞紙板及全自動(dòng)紙箱印刷系統(tǒng)項(xiàng)目該項(xiàng)目產(chǎn)品為五層瓦楞紙板和瓦楞紙箱，五層瓦楞紙板生產(chǎn)規(guī)模為1億平方米/年，其中自用五層瓦楞紙板3150萬平方米/年用于生產(chǎn)和銷售五層瓦楞紙箱，外售五層瓦楞紙板6850萬平方米/年。
項(xiàng)目引進(jìn)國(guó)際先進(jìn)的生產(chǎn)工藝和設(shè)備，工藝流程簡(jiǎn)捷、自動(dòng)化程度高，總投資9912萬元，公司計(jì)劃發(fā)行可轉(zhuǎn)債資金向馬鞍山市天福紙箱紙品有限公司增資1億元用于該項(xiàng)目建設(shè)。項(xiàng)目建設(shè)期為1年，建成達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)年銷售收入30154.50萬元，生產(chǎn)期年均利潤(rùn)總額為2923.39萬元。
4、20萬噸高強(qiáng)瓦楞原紙技改工程項(xiàng)目09年投產(chǎn)該項(xiàng)目產(chǎn)品為高強(qiáng)瓦楞原紙(定量80-150g/m2)，年生產(chǎn)能力為20萬噸，從原料配比、設(shè)備選型、工藝流程及生產(chǎn)工藝參數(shù)的確定上，都達(dá)到目前國(guó)內(nèi)先進(jìn)水平。項(xiàng)目總投資4.2億元，其中建設(shè)投資3.8億元，鋪底流動(dòng)資金3999.06萬元。本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金計(jì)劃投入約35,000萬元用于該項(xiàng)目建設(shè)，建設(shè)投資的差額部分以及鋪底流動(dòng)資金由公司自籌或向銀行借款解決。
項(xiàng)目的建設(shè)期為15個(gè)月。按照公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的進(jìn)度，我們預(yù)計(jì)該項(xiàng)目09年才能投產(chǎn)。20萬噸高強(qiáng)瓦楞原紙中，預(yù)計(jì)有80%供公司內(nèi)部生產(chǎn)紙箱之用。
四、優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)同樣明顯公司在自身所處領(lǐng)域具有一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：主要體現(xiàn)在以下方面：
具有市場(chǎng)先入優(yōu)勢(shì)。下游用戶對(duì)箱板紙的需求有一定的適應(yīng)性，要更改原紙來源需要一定的轉(zhuǎn)換成本。公司較早進(jìn)入箱板紙生產(chǎn)領(lǐng)域，一度是華東地區(qū)同類企業(yè)中規(guī)模最大者。
具有上下游一體化優(yōu)勢(shì)。公司目前采取向下游延伸的策略，積極擴(kuò)張紙箱的生產(chǎn)。
這一策略延伸了公司產(chǎn)業(yè)鏈，一方面可以增加附加值，另一方面更加貼近包裝紙的最終需求者。
公司設(shè)備對(duì)產(chǎn)品適應(yīng)性強(qiáng)。公司單臺(tái)紙機(jī)規(guī)模較小，能夠根據(jù)客戶對(duì)產(chǎn)品規(guī)格的要求快速轉(zhuǎn)換，對(duì)市場(chǎng)適應(yīng)性強(qiáng)。
同時(shí)我們認(rèn)為其劣勢(shì)與優(yōu)勢(shì)同樣明顯。我們認(rèn)為公司的劣勢(shì)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：
一是公司規(guī)模偏小。盡管公司曾一度是華東地區(qū)最大的箱板紙廠商，但是近幾年發(fā)展滯后于同行業(yè)其他公司，尤其是玖龍、理文等大廠商。公司單套紙機(jī)生產(chǎn)規(guī)模比之這些廠商偏小，在規(guī)模上劣勢(shì)比較明顯。而且設(shè)備技術(shù)水平低，所需人工較多。
二是區(qū)位上也存在一定的劣勢(shì)。我國(guó)箱板原紙及紙箱消費(fèi)主要集中在長(zhǎng)三角地區(qū)、珠三角地區(qū)和環(huán)渤海地區(qū)。公司的主要銷售市場(chǎng)是長(zhǎng)三角地區(qū)，在浙、蘇、滬的銷售收入占比超過70%。公司雖然地處安徽東部，毗鄰江蘇，但是與長(zhǎng)三角其他的主要箱板原紙廠商相比，在區(qū)位上仍存在劣勢(shì)。目前長(zhǎng)三角同類廠商包括太倉(cāng)玖龍、江蘇理文、浙江景興、上海中隆和無錫榮成(參見表3)。這些企業(yè)相比山鷹區(qū)位優(yōu)勢(shì)更加明顯。公司的產(chǎn)品運(yùn)到長(zhǎng)三角地區(qū)，每噸運(yùn)費(fèi)要多10元左右。
五、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)及投資建議1、未來三年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)近20%我們對(duì)公司的預(yù)測(cè)建立在以下假設(shè)之上：
公司各項(xiàng)在建項(xiàng)目及擬建項(xiàng)目如期建成投產(chǎn)；..行業(yè)保持平穩(wěn)，07年紙箱銷售毛利率分別為13%，08、09年由于新設(shè)備投產(chǎn)，規(guī)模效應(yīng)使毛利率升至14%。紙箱毛利率保持19%的水平。
子公司天福公司和揚(yáng)州山鷹依然享受福利企業(yè)的優(yōu)惠政策待遇，增值稅征收后全額返還并免征所得稅；..公司垃圾發(fā)電工程由于采用國(guó)產(chǎn)設(shè)備享受所得稅抵免，剩余2056.2萬元于07、08年抵完。
綜合上述假設(shè)，預(yù)計(jì)公司07-09年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入18.1億、25.5億和30.65億元，年均增長(zhǎng)23%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.28億、1.66億和1.9億元，年均增長(zhǎng)20%。不考慮可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股影響，EPS分別為0.301、0.389和0.445元。
2、具有一定估值優(yōu)勢(shì)，給予謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)
與同類公司相比，公司的估值倍數(shù)略顯偏低。目前可比公司主要有A股的景興紙業(yè)和H股的玖龍紙業(yè)和理文造紙。目前公司在市盈率、市凈率和市銷率方面都低于平均水平。按照行業(yè)目前的可比水平，公司07年合理市盈率在28-30倍之間，08年合理水平在20-23倍之間。公司估值區(qū)間在8-9元之間。
公司在估值上具有一定優(yōu)勢(shì)，尤其是在目前的市場(chǎng)氣氛下，公司股價(jià)可能比其合理估值空間更大。但是考慮到公司到競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，我們僅給予謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)。
六、風(fēng)險(xiǎn)因素
公司主要風(fēng)險(xiǎn)因素包括：一是項(xiàng)目不能如期投產(chǎn)導(dǎo)致業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；二是區(qū)域內(nèi)箱板原紙產(chǎn)能集中釋放帶來的產(chǎn)品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)；三是由于國(guó)內(nèi)對(duì)廢紙需求增加導(dǎo)致的廢紙價(jià)格上漲、增加公司成本的風(fēng)險(xiǎn)；四是享受的補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠被取消的風(fēng)險(xiǎn)。
