事件:3月17日，港股玖龍紙業(yè)（2689HK）因原材料成本壓力導(dǎo)致毛利率下滑，業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)預(yù)期，大跌40.28%，帶動(dòng)同屬箱板紙子行業(yè)的理文造紙（2314HK）
下跌26.77%。國(guó)內(nèi)造紙上市公司受其影響，加之短期調(diào)整壓力亦出現(xiàn)較大幅度下跌（板塊跌幅超過8%）。
投資評(píng)級(jí)與估值:造紙行業(yè)仍處于景氣周期，我們維持“看好”評(píng)級(jí)，建議超配，股價(jià)下跌帶來良好建倉(cāng)機(jī)會(huì)。推薦的公司依次為:太陽紙業(yè)（07-09EPS分別為1.04、1.58、2.02元，目標(biāo)價(jià)48-51元，買入）、晨鳴紙業(yè)（07-09EPS分別為0.64、0.81、0.97元，08-09年按照發(fā)行4.09億H股攤薄后EPS為0.65和0.79元，目標(biāo)價(jià)20-24元）、博匯紙業(yè)（08-09EPS分別為1.1、1.22元，目標(biāo)價(jià)26-29元）和華泰股份（08-09EPS分別為1.32、1.69，08-09年按照增發(fā)1億股攤薄后EPS為1.11和1.43元，目標(biāo)價(jià)29-34元）。
關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn):（1）因05-06年新增產(chǎn)能較少引發(fā)的供給增量下降和嚴(yán)格環(huán)保政策導(dǎo)致的供給存量減少，使造紙行業(yè)供給進(jìn)入周期性變化的低谷期，而《造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》的規(guī)范行業(yè)效應(yīng)將制約未來供給的增加，同時(shí)行業(yè)需求呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，并因奧運(yùn)會(huì)引發(fā)部分紙種需求激增，這使造紙產(chǎn)業(yè)鏈供求關(guān)系顯著好轉(zhuǎn)，公司議價(jià)力明顯提升；（2）廢紙因供不應(yīng)求及運(yùn)費(fèi)上漲等因素，仍呈升勢(shì)，而國(guó)內(nèi)外新增漿線陸續(xù)投產(chǎn)，制漿產(chǎn)業(yè)鏈的供不應(yīng)求局面得以改善，漿價(jià)上漲動(dòng)力主要來自向下游轉(zhuǎn)嫁成本壓力。人民幣加速升值將使進(jìn)口原材料換算為人民幣后價(jià)格增速趨緩，造紙公司成本壓力得以緩解。這些將有助于提升公司的盈利水平。
有別于大眾的認(rèn)識(shí):（1）我國(guó)造紙行業(yè)整體處于近年來難得的高景氣周期，部分子行業(yè)的景氣下行無礙行業(yè)整體向好（我們此前的報(bào)告也提示了箱板紙子行業(yè)的景氣下降風(fēng)險(xiǎn)）；（2）我們認(rèn)為，對(duì)于紙業(yè)板塊的投資應(yīng)注意紙種子行業(yè)的選擇，箱板紙?jiān)诮?jīng)歷了過去幾年快速發(fā)展后，正面臨新增產(chǎn)能集中釋放和原材料大幅上漲的成本壓力，而新聞紙仍在走出低谷的路上，這兩個(gè)紙種的提價(jià)主要體現(xiàn)為成本驅(qū)動(dòng)，與之相比，我們更看好文化紙、白卡紙和銅版紙等高景氣周期子行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，通過漲價(jià)可提高盈利水平。
股價(jià)表現(xiàn)的催化劑:各紙種進(jìn)入銷售旺季繼續(xù)提價(jià)；紙業(yè)公司一季報(bào)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，如岳陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)、太陽紙業(yè)及晨鳴紙業(yè)等。
核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn):玖龍紙業(yè)和理文造紙的股價(jià)下跌將使國(guó)內(nèi)造紙板塊面臨相對(duì)估值壓力；國(guó)際漿價(jià)大幅上漲。
事件:
3月17日，港股玖龍紙業(yè)（2689HK）發(fā)布2007年中期業(yè)績(jī)預(yù)告，盡管銷售額同比增長(zhǎng)44.2%達(dá)到66.9億元，但由于原材料成本壓力導(dǎo)致毛利率下滑以及人力成本的增加，股東應(yīng)占利潤(rùn)同比僅增長(zhǎng)11.4%，約為10.6億元，實(shí)現(xiàn)每股基本盈利0.25元，業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)預(yù)期。公司利潤(rùn)率出現(xiàn)較大幅度下滑（毛利率由26%下降至23.6%，凈利率由20.4%下滑至15.8%），使市場(chǎng)擔(dān)憂公司未來盈利前景，導(dǎo)致股價(jià)大跌40.28%。同樣的擔(dān)憂亦波及同屬箱板紙子行業(yè)的理文造紙（2314HK），股價(jià)下跌26.77%。而國(guó)內(nèi)造紙上市公司受其影響，加之短期調(diào)整壓力亦出現(xiàn)較大幅度下跌（造紙板塊跌幅超過8%）。
評(píng)論:
1、箱板紙龍頭受累于子行業(yè)景氣下行，A股造紙行業(yè)曾經(jīng)“魔咒”降臨H股。如我們2008年度策略報(bào)告指出，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和商品出口的不斷增加，箱板紙成為我國(guó)過去幾年發(fā)展最快、也最為景氣的紙種，這也是H股的玖龍紙業(yè)和理文造紙業(yè)績(jī)隨產(chǎn)能釋放大幅增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿�。而與之對(duì)應(yīng)的是其它紙種處于低谷，這也使造紙行業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃更多投向箱板紙項(xiàng)目。伴隨著玖龍紙業(yè)、理文造紙、景興紙業(yè)和揚(yáng)州永豐余公司大型生產(chǎn)線的相繼投產(chǎn)，箱板紙產(chǎn)能進(jìn)入集中釋放期對(duì)行業(yè)的壓力驟增（預(yù)計(jì)超過500萬噸新增產(chǎn)能），行業(yè)原先的供不應(yīng)求的局面正逐漸發(fā)生變化。而擴(kuò)產(chǎn)后對(duì)原材料的需求加大以及國(guó)內(nèi)廢紙漿替代草漿的趨勢(shì)，使行業(yè)對(duì)廢紙的需求快速增加，而以美廢為代表的國(guó)外廢紙未來新增供給有限，這都驅(qū)動(dòng)美廢價(jià)格快速上漲。
2007年美廢11#從年初171美元/噸漲至年末的231美元/噸，漲幅達(dá)35%，2008年3月進(jìn)一步漲至244美元/噸。
作為箱板紙生產(chǎn)的龍頭公司玖龍紙業(yè)，美廢等原材料占其成本的50%以上，盡管公司在美國(guó)的中南公司可以為公司提供穩(wěn)定的廢紙來源，但價(jià)格依然隨行就市（每噸較市價(jià)約便宜1美元），美廢價(jià)格的持續(xù)上漲給公司的盈利水平帶來較大壓力，而提價(jià)的滯后性也必然影響公司中期的業(yè)績(jī)。公司的凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)小于收入的增速，顯示了公司并未隨規(guī)模擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，市場(chǎng)曾經(jīng)對(duì)公司的樂觀情緒逐漸消退，并走向另一個(gè)極端。
而我們此前就指出:玖龍紙業(yè)和理文造紙估值較高的主要原因之一在于所處箱板紙子行業(yè)景氣，業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，得到投資者的認(rèn)可，而國(guó)內(nèi)估值較低與過去幾年國(guó)內(nèi)造紙行業(yè)處于景氣低谷，業(yè)績(jī)未能隨產(chǎn)能擴(kuò)張同步增長(zhǎng)而低于市場(chǎng)預(yù)期有關(guān)。而目前隨著文化紙、白卡紙和銅版紙步入景氣周期，《造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》的規(guī)范行業(yè)效應(yīng)也將制約未來供給的增加，使國(guó)內(nèi)主要造紙公司業(yè)績(jī)有望大幅增長(zhǎng)。而玖龍和理文則將受累于行業(yè)景氣下行,盈利水平出現(xiàn)下滑。目前國(guó)內(nèi)A股從事箱板紙及瓦楞紙生產(chǎn)的主要企業(yè)為景興紙業(yè)以及如山鷹紙業(yè)等部分產(chǎn)能，我們此前也預(yù)計(jì)它們的毛利率將在2008年第一季度呈現(xiàn)下滑的趨勢(shì)，這與其它紙種的毛利率提升形成鮮明對(duì)比。
2、造紙行業(yè)整體向好，建議關(guān)注高景氣周期紙種。
我們認(rèn)為，我國(guó)造紙行業(yè)整體處于近年來難得的高景氣周期，部分子行業(yè)的景氣下行無礙行業(yè)整體向好。正如我們一再?gòu)?qiáng)調(diào)的決定行業(yè)景氣的關(guān)鍵因素正是行業(yè)的供求關(guān)系:由于05-06年新增產(chǎn)能較少引發(fā)的供給增量下降和嚴(yán)格環(huán)保政策導(dǎo)致的供給存量減少，使造紙行業(yè)供給進(jìn)入周期性變化的低谷期，而《造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》的規(guī)范行業(yè)效應(yīng)將制約未來供給的增加，同時(shí)行業(yè)需求呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，并因奧運(yùn)會(huì)引發(fā)部分紙種需求激增，這使造紙產(chǎn)業(yè)鏈供求關(guān)系顯著好轉(zhuǎn)，公司議價(jià)力明顯提升。此外，隨著國(guó)內(nèi)外新增漿線陸續(xù)投產(chǎn)，制漿產(chǎn)業(yè)鏈的供不應(yīng)求局面得以改善，漿價(jià)上漲動(dòng)力主要來自向下游轉(zhuǎn)嫁成本壓力。而人民幣加速升值將使進(jìn)口原材料換算為人民幣后價(jià)格增速趨緩，造紙公司成本壓力得以緩解。這些將有助于提升公司的盈利水平。
而在造紙行業(yè)整體向好的情況下，對(duì)于紙業(yè)板塊的投資應(yīng)注意紙種子行業(yè)的選擇，箱板紙?jiān)诮?jīng)歷了過去幾年快速發(fā)展后，正面臨新增產(chǎn)能集中釋放和原材料大幅上漲的成本壓力，而新聞紙仍在走出低谷的路上，這兩個(gè)紙種的提價(jià)主要體現(xiàn)為成本驅(qū)動(dòng)，毛利率提升壓力較大。與之相比，我們更看好文化紙、白卡紙和銅版紙等高景氣周期子行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，公司可通過漲價(jià)可提高盈利水平（漲價(jià)動(dòng)力較足，且主要原材料紙漿漲幅較小——08年截至2月底均價(jià)較07年均價(jià)上漲約為10%，換算為人民幣約為5%，而08年內(nèi)漲幅較�。�。
3、造紙行業(yè)整體仍處于高景氣周期，我們維持“看好”評(píng)級(jí)，建議超配，股價(jià)下跌帶來良好建倉(cāng)機(jī)會(huì)。推薦的公司依次為:太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、博匯紙業(yè)、華泰股份和景興紙業(yè)。公司股價(jià)表現(xiàn)的主要催化劑為:各紙種進(jìn)入銷售旺季繼續(xù)提價(jià)；紙業(yè)公司一季報(bào)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，如岳陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)、太陽紙業(yè)及晨鳴紙業(yè)等。
