紙價(jià)繼續(xù)逐月上漲
今年以來各類紙品價(jià)格繼續(xù)保持逐月上漲趨勢，上漲幅度為4.7~34.8%，顯示造紙景氣依舊。頭兩個(gè)月行業(yè)收入增長26.8%，利潤增長42.1%，利潤增速高于收入增速已經(jīng)持續(xù)了8個(gè)月。由于同期原料價(jià)格上漲較快，而紙品提價(jià)階段性滯后，行業(yè)毛利率由去年底的13.7%下降至12.7%，利潤率由5.8%下降至5.1%，我們判斷此屬暫時(shí)現(xiàn)象。
林漿行業(yè)亦維持景氣
國內(nèi)制漿業(yè)自01年以來盈利及盈利能力谷底回升，06年開始扭虧為盈且盈利增長加快，當(dāng)前毛利率已回升至22.1%的歷史高位。國內(nèi)制漿業(yè)務(wù)的這種盈利轉(zhuǎn)變一方面得益于行業(yè)供不應(yīng)求，另一方面一些全球先進(jìn)制漿生產(chǎn)線投產(chǎn)提高了行業(yè)整體盈利能力。
林業(yè)景氣預(yù)期強(qiáng)化，這主要是由于09年1月1日俄羅斯將原木出口關(guān)稅由目前的25%大幅上調(diào)至80%將很可能帶來中國木材價(jià)格的一次顯著上漲，中國木材一直存在著40%的供給缺口，而中國原木進(jìn)口40%依賴俄羅斯。林業(yè)事實(shí)上一直處于景氣態(tài)勢中，目前這種景氣正面臨跳躍。
維持行業(yè)及公司評級
我們維持對行業(yè)“謹(jǐn)慎推薦”的投資評級，維持對晨鳴紙業(yè)、景興紙業(yè)“推薦”的投資評級和對博匯紙業(yè)、太陽紙業(yè)、華泰股份、銀鴿投資“謹(jǐn)慎推薦”的投資評級。岳陽紙業(yè)由于已與國信證券投行部門簽署相關(guān)協(xié)議，我們將公司股票的投資評級由“推薦”調(diào)整為“未評級”。
受單一景氣驅(qū)動(dòng)的車間型公司因資本開支收益充分而成為穩(wěn)健的投資品種；受多重景氣驅(qū)動(dòng)的一體化公司具有良好的估值彈性，其當(dāng)前折價(jià)率高于車間型公司預(yù)示著顯著的投資機(jī)會(huì)。
紙價(jià)維持逐月上漲趨勢
今年以來紙業(yè)繼續(xù)保持景氣上升趨勢，各類紙價(jià)逐月上漲，與07年年底相比，4月份各類紙種上漲幅度分別為：新聞紙13.7%、銅版紙5.9%、白卡5.6%、輕涂紙11.0%、雙膠紙4.7%，箱板紙12.8%和瓦楞紙34.8%。這帶動(dòng)頭兩個(gè)月行業(yè)收入增長26.8%，利潤增長42.1%。
與此同時(shí)，原料價(jià)格也出現(xiàn)了不同比例的上漲，與07年底相比，針葉漿上漲1.8%，闊葉漿上漲7.9%，美國進(jìn)口舊新聞紙上漲20.0%(歐廢及日廢分別上漲14.9%和21.3%)，美國進(jìn)口舊箱板紙上漲6.7%(歐廢及日廢分別上漲11.5%和11.8%)。由于紙品提價(jià)計(jì)劃相對滯后，部分紙種價(jià)格上漲未能超過原料價(jià)格上漲幅度，導(dǎo)致前兩個(gè)月國內(nèi)紙業(yè)毛利率有所下降，由于07年底的13.7%降至2月底的11.7%。受此影響，行業(yè)利潤率由5.8%也降至5.1%，但仍在高位運(yùn)行。
我們判斷這屬于暫時(shí)現(xiàn)象，目前各紙品提價(jià)仍在繼續(xù)，噸紙毛利將保持穩(wěn)定或提高。
林漿景氣也在延續(xù)
國內(nèi)制漿業(yè)務(wù)自01年以來盈利及盈利能力谷底回升，06年開始扭虧為盈且盈利增長加快，當(dāng)前毛利率已回升至22.1%的歷史高位。國內(nèi)制漿業(yè)務(wù)的這種盈利轉(zhuǎn)變一方面得益于行業(yè)供不應(yīng)求，另一方面一些全球先進(jìn)制漿生產(chǎn)線投產(chǎn)提高了行業(yè)整體盈利能力，典型的如05年投產(chǎn)的APP海南金海漿紙公司130萬噸全球最大單線產(chǎn)能的木漿生產(chǎn)線。
關(guān)于林業(yè)，我們重申2009年1月1日俄羅斯將原木出口關(guān)稅由目前的25%大幅上調(diào)至80%將很可能帶來中國木材價(jià)格的一次顯著上漲，基本的理由是中國木材一直存在著40%的供給缺口，而中國原木進(jìn)口40%依賴俄羅斯。林業(yè)事實(shí)上一直處于景氣態(tài)勢中，目前這種景氣正面臨跳躍。
當(dāng)前主要公司的投資機(jī)會(huì)
我們?nèi)园鸭垬I(yè)公司劃分為兩類，一類是林漿紙一體化公司，這是歐美紙業(yè)已經(jīng)歷過的發(fā)展模式，也是中國紙業(yè)的發(fā)展方向；另一類是車間型公司。
就車間型公司而言，由于紙業(yè)始自07年的政策性景氣預(yù)期將至少延續(xù)至2010年，行業(yè)盈利能力和盈利水平正在上升并于去年下半年以來甚至不斷超出市場預(yù)期，因而成為穩(wěn)健性投資品種，這類公司目前大部分低估程度均不超過20%。從價(jià)值角度來看，由于此類公司資本開支均在造紙環(huán)節(jié)，行業(yè)景氣使盈利獲得較充分的釋放，從而形成相對較低的P/E，在弱市中相對易于受到投資青睞。
但由于行業(yè)景氣帶來的價(jià)值增長幅度有限，此類公司基本處于價(jià)值穩(wěn)定增長類型。代表性的公司包括太陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)和華泰股份，其中太陽紙業(yè)和博匯紙業(yè)受益于主要產(chǎn)品景氣而折價(jià)率較低，華泰股份因新聞紙仍在谷底緩慢回升而折價(jià)率略高。
對于一體化公司，由于林漿業(yè)務(wù)的資本開支目前均未取得明顯收益，盈利主要體現(xiàn)為造紙環(huán)節(jié)，由于林漿景氣均在上升，這項(xiàng)業(yè)務(wù)未來的盈利預(yù)期向好，雖當(dāng)期盈利微小，但價(jià)值已獲貼現(xiàn)，從而形成較高的P/E。如果未來的盈利可以實(shí)現(xiàn)，則P/E將下降。此類公司價(jià)值具有明朗的多景氣驅(qū)動(dòng)，如果看好這些驅(qū)動(dòng)因素，并對公司經(jīng)營和管理能力沒有疑義，則此類公司估值彈性會(huì)明顯超過車間型公司。典型的如岳陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)和景興紙業(yè)：
岳陽紙業(yè)：由于公司已與國信證券投行部門簽訂了相關(guān)協(xié)議，我們在協(xié)議期內(nèi)將不再發(fā)表對該公司的投資觀點(diǎn)，此次將公司股票的投資評級由之前的“推薦”調(diào)整未“未評級”。
晨鳴紙業(yè)：湛江林漿項(xiàng)目由于H股尚未發(fā)行而缺乏資本金投入，目前仍未進(jìn)入規(guī)模建設(shè)期，林漿業(yè)務(wù)貼現(xiàn)至目前的價(jià)值較小，價(jià)值主要體現(xiàn)在造紙業(yè)務(wù)上，由于后者盈利受景氣影響07年以來顯著增長，資本開支收益體現(xiàn)充分，因而P/E較低。但林漿行業(yè)的景氣上升同樣會(huì)激發(fā)該部分價(jià)值的增加，估值彈性大于一般車間型公司。目前來看，影響林漿價(jià)值預(yù)期的并不主要在行業(yè)本身，而在于公司H股的發(fā)行一年內(nèi)能否成功，香港市場紙業(yè)公司股票價(jià)格的下跌對晨鳴H股的發(fā)行帶來一定壓力，我們期待公司能夠在香港市場給投資者一個(gè)區(qū)分：香港市場紙業(yè)代表性公司玖龍和理文所經(jīng)營紙種單一且該工業(yè)包裝紙正在步入景氣下降通道，而晨鳴紙業(yè)經(jīng)營紙種齊全，大部分品種景氣上升，具有良好的行業(yè)代表性；此外，募集資金主要投向湛江林漿項(xiàng)目，這是更具景氣持續(xù)性的業(yè)務(wù)。這種區(qū)分的目的是形成定價(jià)差異。
景興紙業(yè)：去年底至今年一季度期間，景興紙業(yè)股票價(jià)格經(jīng)歷了震蕩劇烈。去年底至今年1月份其股價(jià)大漲幅度超越同業(yè)，原因是天津制膜生產(chǎn)線和昆山彩箱生產(chǎn)線的聯(lián)合調(diào)研推升了市場對公司覆膜彩印產(chǎn)品前景的信心。之后更大幅度的股票價(jià)格下跌來自以下利淡因素的集中重疊爆發(fā)：一是市場下跌讓投資者對公司除紙以外的業(yè)務(wù)盈利預(yù)期歸零；二是公司當(dāng)前的主導(dǎo)產(chǎn)品工業(yè)包裝紙正在經(jīng)歷景氣下降，玖龍半年報(bào)盈利能力低于預(yù)期及其一日內(nèi)的股票狂跌驗(yàn)證了這種景氣下降，盡管造紙并非景興價(jià)值要點(diǎn)；三是公司預(yù)期上半年進(jìn)行的股權(quán)激勵(lì)也構(gòu)成了股價(jià)較大壓力。下半年新疆、平湖等地的彩印生產(chǎn)線相繼投產(chǎn)將有利于該業(yè)務(wù)預(yù)期提升。
