山東華泰紙業(yè)股份有限公司(600308)于1993年成立，并于2000年9月在上交所上市。公司主要從事新聞紙和文化紙的生產(chǎn)與銷(xiāo)售，其中新聞紙主廠年產(chǎn)能120萬(wàn)噸，是國(guó)內(nèi)最大、市場(chǎng)占有率最高的新聞紙生產(chǎn)企業(yè)，也是全球單廠最大的新聞紙生產(chǎn)基地。
2009年，華泰股份[10.61 -0.93%]實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入58.28億元，同比下降2.98%，凈利潤(rùn)10.92億元，同比增長(zhǎng)191.07%。
華泰股份是我國(guó)新聞紙龍頭企業(yè)，自2000年到2007年，其營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)。近兩年來(lái)，由于國(guó)內(nèi)造紙業(yè)新增產(chǎn)能大量投入使用，導(dǎo)致供大于求，競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司08、09年?duì)I業(yè)收入呈微降狀態(tài)。其歷年?duì)I業(yè)收入變化情況，如下圖所示：
2000年至2007年，華泰股份凈利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入同步增長(zhǎng)。2008年，在廢紙、木漿、煤電等原輔料價(jià)格上漲導(dǎo)致毛利率降低及管理費(fèi)用升高和發(fā)生較大投資損失的影響下，公司凈利潤(rùn)大幅降低；2009年，因以1元象征性代價(jià)向新加坡諾斯克泛亞私人有限公司收購(gòu)諾斯克(河北)紙業(yè)有限公司100%股權(quán)，產(chǎn)生巨額非經(jīng)營(yíng)性盈利8.43億元，占全年凈利潤(rùn)的77%。若排除這一賬面收益的影響，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈利潤(rùn)，實(shí)際下降35.27%。其歷年凈利潤(rùn)變化情況，如下圖所示：
近年來(lái)，造紙行業(yè)一方面原材料成本不斷上升，另一方面產(chǎn)能不斷擴(kuò)大。盡管公司占有較大市場(chǎng)份額，且在原材料采購(gòu)、人力資源成本和生產(chǎn)效率上高于行業(yè)平均水平，因此毛利率有一定優(yōu)勢(shì)，但也無(wú)法擺脫逐年下降的趨勢(shì)。2009年，其毛利率跌到15%以下，與2002年的30%相比，跌掉整整一倍。其歷年毛利率變化情況，如下圖所示：
得益于規(guī)模效應(yīng)，公司的三項(xiàng)費(fèi)用率總體低于行業(yè)平均水平，但近2年來(lái)，管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率增長(zhǎng)較快，甚至有超行業(yè)平均水平之勢(shì)，主要是大規(guī)模兼購(gòu)和進(jìn)入鹽化工行業(yè)導(dǎo)致增加開(kāi)銷(xiāo)所致。
長(zhǎng)期以來(lái)，公司對(duì)外投資規(guī)模不大，年投資凈值占所有者權(quán)益比例從未超過(guò)5%，且鮮有投資回報(bào)，2008年甚至因投資發(fā)生重大損失而拖累業(yè)績(jī)。
數(shù)據(jù)顯示，盡管公司銷(xiāo)售利潤(rùn)率10年來(lái)高于行業(yè)水平，但自2005年起呈下降趨勢(shì)。剔除2009年因收購(gòu)河北諾斯克產(chǎn)生非經(jīng)營(yíng)性盈利因素后(圖中未剔除)，其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率還不到5%，如下圖所示：
在資本結(jié)構(gòu)方面，近幾年來(lái)華泰股份的資產(chǎn)負(fù)債率基本上維持在50%-60%之間，屬健康水平，如下圖所示：
從投資者回報(bào)角度看，華泰股份的凈資產(chǎn)收益率，長(zhǎng)期高于行業(yè)平均水平。即使在2008年低谷，也能維持10%左右，高出行業(yè)平均水平4個(gè)百分點(diǎn)以上，表明其行業(yè)龍頭地位和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，仍能給股東帶來(lái)平均水平以上的回報(bào)，如下圖所示：
從流動(dòng)性指標(biāo)看，華泰股份的短期償債能力有逐年下降趨勢(shì)，主要原因是在流動(dòng)負(fù)債增加的同時(shí)，流動(dòng)資產(chǎn)未見(jiàn)相應(yīng)增長(zhǎng)，而代表固定投入的長(zhǎng)期資產(chǎn)不斷增加，表明有短期借款用于長(zhǎng)期投資的可能，流動(dòng)比率一度接近50%的高風(fēng)險(xiǎn)境界線，如下圖所示：
近年來(lái)，隨著互聯(lián)網(wǎng)普及和電子媒體迅速崛起，我國(guó)報(bào)紙總印量年平均遞減7%，新聞紙需求呈下降趨勢(shì)。根據(jù)造紙協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2009年底，我國(guó)新聞紙總產(chǎn)能在520萬(wàn)噸左右，而新聞紙市場(chǎng)的極限容量?jī)H為400萬(wàn)噸，產(chǎn)能過(guò)剩。華泰股份在2009年10月收購(gòu)河北諾斯克前，已擁有120萬(wàn)噸產(chǎn)能，剛好與其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)30%份額匹配。此次收購(gòu)河北諾斯克公司(現(xiàn)已更名為河北華泰紙業(yè)有限公司)后，其新聞紙總產(chǎn)能從120萬(wàn)噸擴(kuò)大至153萬(wàn)噸。一方面在華北市場(chǎng)占有率有望提高，另一方面也帶來(lái)業(yè)績(jī)壓力，因行業(yè)未來(lái)前景，直接影響公司業(yè)績(jī)。考慮此前華泰股份和廣東新會(huì)雙水發(fā)電廠共同投資一個(gè)40萬(wàn)噸新聞紙項(xiàng)目，建成后公司總產(chǎn)能將達(dá)到193萬(wàn)噸，多出73萬(wàn)噸產(chǎn)能。
今年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.4億元，同比增長(zhǎng)50%，綜合毛利率10.08%，同比下降2個(gè)百分點(diǎn)，錄得凈虧損0.32億元，這已是華泰股份第二個(gè)季度發(fā)生虧損，導(dǎo)致虧損的，除造紙成本上升導(dǎo)致毛利率下滑外，另一重要原因，應(yīng)是收購(gòu)河北諾斯克所致。
公開(kāi)信息顯示，河北諾斯克2009年1-8月實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入4.84億元，虧損1.77億元。盡管收購(gòu)河北諾斯克給公司帶來(lái)銷(xiāo)售收入大幅增長(zhǎng)，但這樣一家年虧損兩億左右的公司，也會(huì)在轉(zhuǎn)虧為盈前，吃掉公司大部分利潤(rùn)。
二月份至今，國(guó)內(nèi)新聞紙價(jià)格每噸已提價(jià)500-800元，達(dá)4800元/噸，業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)5月底還可上升到5000元/噸，這或?qū)⒂兄徑馐召?gòu)虧損企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)壓力，助公司走出低谷。
此外，公司50萬(wàn)噸離子膜燒堿項(xiàng)目一期25萬(wàn)噸已全面達(dá)產(chǎn)，二期工程將于10月底投產(chǎn)，而氯氣、燒堿價(jià)格從4月份開(kāi)始上升，或?qū)⒊蔀楣径径戎匾麧?rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。
我們使用動(dòng)態(tài)交互式企業(yè)財(cái)務(wù)模型，對(duì)華泰股份2010年業(yè)績(jī)進(jìn)行了預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為72.14億元，同比增長(zhǎng)23.7%，凈利潤(rùn)0.92億元，同比下降91.56%。按公司2009年末總發(fā)行股數(shù)6.49億股計(jì)算，預(yù)計(jì)2010年全年每股凈收益為0.14元/股。按5月7日滬深造紙行業(yè)盈利上市公司收市價(jià)平均市盈率50倍計(jì)算，在半年業(yè)績(jī)公布前，其每股基本市場(chǎng)價(jià)值，不低于7.0元；按5月7日滬深造紙行業(yè)虧損上市公司收市價(jià)平均市凈率1.55倍計(jì)算，其每股市場(chǎng)平均估值為14.3元。(2010年3月31日公司每股凈資產(chǎn)9.25元)。（英策咨詢）
