三季度是行業(yè)業(yè)績階段性低點(diǎn)。2010年前三季度，造紙行業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入443億元，同比增長28.5%；毛利率為17.5%，基本與去年同期持平；從費(fèi)用情況來看，整體保持平穩(wěn)，期間費(fèi)用率為12.03%，比去年同期下降0.54個百分點(diǎn)；行業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤19.5億元，同比增長32.2%，凈利潤率為4.4%，較去年同期略有提升。行業(yè)利潤提升主要依靠紙價整體水平提升，行業(yè)毛利率保持平穩(wěn)，基本符合我們預(yù)期。三季度是前三個季度行業(yè)業(yè)績的低點(diǎn)，行業(yè)凈利潤為5.9億元，同比下降36.7%，環(huán)比下降21.3%，主要是由于行業(yè)景氣度下降所致。三季度表現(xiàn)較好的公司有：銀鴿投資、華泰股份、岳陽紙業(yè)、恒豐紙業(yè)。
產(chǎn)量保持較快增長，紙價上漲動力不足。從機(jī)制紙及紙板的產(chǎn)量來看，三季度增速有所放緩，今年1-2季度增速超過10%，三季度已經(jīng)放緩至8%左右，其中新聞紙產(chǎn)量表現(xiàn)最差，產(chǎn)量已近連續(xù)4個月下降。紙價表現(xiàn)平穩(wěn)，提價阻力較大，仍在階段性低位徘徊，我們認(rèn)為主要是受下游需求不振所致。
成本居高不下以及需求疲軟給行業(yè)帶來雙重壓力。2009以來的紙價上漲，成本上漲是主要驅(qū)動力之一，同時下游需求旺盛也是重要原因。從長期來看，成本和需求決定了紙價和行業(yè)的盈利狀況。目前來看，廢紙價格仍處在高點(diǎn)，并且國際市場價格仍在不斷上升；木漿方面，雖然國際市場有了小幅調(diào)整，但是整體仍處于高位。當(dāng)前紙價走勢較弱，并未出現(xiàn)持續(xù)上漲，近期處于橫盤階段，未來下游需求將是決定行業(yè)盈利的主要因素，暫時形勢并不明確。四季度，行業(yè)毛利率將會有所回升，整體盈利狀況將有所提升，但是我們認(rèn)為低于二季度的可能性較大。
估值提升但仍在合理范圍內(nèi)。從估值來看，當(dāng)前我們重點(diǎn)關(guān)注的5家公司2010年動態(tài)市盈率已經(jīng)達(dá)到24.4倍（2011年18.7倍），目前估值水平已經(jīng)較中期明顯提升，主要原因有兩點(diǎn)：（1）三季度行業(yè)盈利低于預(yù)期，下調(diào)了大部分公司的盈利預(yù)測；（2）受人民幣升值以及大盤回暖影響股價有所上漲。當(dāng)前估值已經(jīng)不具有明顯優(yōu)勢，但整體還處于合理水平。
維持行業(yè)“推薦-A”的投資評級。從行業(yè)的發(fā)展前景來看，隨著節(jié)能環(huán)保要求提升，淘汰落后產(chǎn)能步伐必將加大，行業(yè)集中度將會持續(xù)提升，在此背景下，行業(yè)中龍頭公司的成長空間必然高于整個行業(yè)（未來幾年中國造紙行業(yè)增長將在8-10%左右）。另外，人民幣升值壓力持續(xù)存在，由于造紙行業(yè)“終端市場在內(nèi)、原料對外依存度高”的特點(diǎn)決定了造紙行業(yè)將受益于人民幣升值。綜合考慮，我們維持造紙行業(yè)“推薦-A”的投資評級。上市公司建議重點(diǎn)關(guān)注太陽紙業(yè)（002078）、岳陽紙業(yè)（600966）、晨鳴紙業(yè)（000488）等。
