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　　自去年11月末起，整個(gè)行業(yè)的噸毛利開始快速攀升，帶動(dòng)紙企2016年下半年噸凈利大幅提升，大部分企業(yè)均發(fā)布盈利預(yù)喜。11月末以來(lái)箱板紙的價(jià)格增長(zhǎng)26%，瓦楞紙價(jià)格增長(zhǎng)39%，白紙板價(jià)格增長(zhǎng)16%；此外，煤炭?jī)r(jià)格從11月中旬攀至高位后開始下降，也有助于利潤(rùn)率的提升。股價(jià)對(duì)這個(gè)月盈利驚喜也給出了積極反應(yīng)。但我們建議投資者保持謹(jǐn)慎并轉(zhuǎn)換至淡季模式，因?yàn)?017年上半年利潤(rùn)率可能下滑而且觸發(fā)產(chǎn)能再次擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)有所顯露。造紙行業(yè)的周期性可能不容易改變，即使資本市場(chǎng)交易也是如此，正如估值倍數(shù)在旺季和淡季會(huì)在基于價(jià)格和利潤(rùn)率前景的基準(zhǔn)市凈率周圍徘徊。因此，可能出現(xiàn)的產(chǎn)能過(guò)�；�?qū)⑼�脅到造紙行業(yè)的重估機(jī)會(huì)。

　　理由

　　1月起噸毛利開始下降，自去年11月末出現(xiàn)的毛利超預(yù)期增長(zhǎng)主要是由于紙企的低價(jià)國(guó)內(nèi)廢紙（1個(gè)月）和海外廢紙（2個(gè)月）庫(kù)存推遲了成本上升影響。同時(shí)，我們還注意到部分已經(jīng)停產(chǎn)的紙廠在旺季紙價(jià)上升時(shí)機(jī)利用囤貨進(jìn)行紙品倒賣，助長(zhǎng)紙價(jià)上漲。

　　行業(yè)數(shù)據(jù)顯示去年12月國(guó)內(nèi)廢紙價(jià)格上漲19%，而1月下降了3%；去年11月~12月，進(jìn)口廢紙價(jià)格上漲了8%（美元口徑），1月進(jìn)一步增長(zhǎng)了4%，而1月紙張價(jià)格則保持穩(wěn)定。這說(shuō)明今年前4周噸毛利下降趨勢(shì)已經(jīng)顯現(xiàn)，因?yàn)閺U紙價(jià)格不斷攀升增加了紙廠的會(huì)計(jì)成本，而紙價(jià)仍保持穩(wěn)定。

　　紙廠受到高額利潤(rùn)率鼓舞擴(kuò)產(chǎn)風(fēng)起云涌。根據(jù)我們的初步統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016年新增330萬(wàn)噸箱板紙產(chǎn)能；根據(jù)造紙企業(yè)公告的產(chǎn)能規(guī)劃，2017年新增產(chǎn)能或?qū)�擴(kuò)大至510萬(wàn)噸，2018年和2019年還將有1,100萬(wàn)噸新產(chǎn)能。（完整版見第3頁(yè)）盈利預(yù)測(cè)與估值

　　紙企股價(jià)交易倍數(shù)在歷史市凈率均值附近徘徊，在下半年旺季期間會(huì)有略超平均值并在上半年淡季時(shí)回落�；�于我們的調(diào)整后盈利預(yù)測(cè)，目前玖龍紙業(yè)和理文造紙股價(jià)分別對(duì)應(yīng)1.3倍和1.5倍的當(dāng)年市凈率（歷史市凈率均值分別為1.2倍和1.5倍），說(shuō)明近期估值已經(jīng)較高。維持推薦，基于兩家公司仍然可期的穩(wěn)定增長(zhǎng)前景和均在3%左右的股息收益率，盡管淡季期間噸盈利有下行趨勢(shì)且產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)有所增加或?qū)⒁馕吨�近期市�?chǎng)對(duì)進(jìn)一步推高兩家公司股價(jià)將保持謹(jǐn)慎。