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造紙大王理文造紙（02314），依然擺脫不了盈利下滑的陰霾。 7月25日晚間，理文造紙發(fā)布盈警公告，公司預(yù)計(jì)今年H1歸母凈利潤同比下跌59%。據(jù)相關(guān)券商預(yù)測，上半年理文造紙的噸凈利在271港元/噸，為2013年以來上半年最低水平。 值得一提的是，在此之前理文造紙剛剛經(jīng)歷了增收不增利的2021年，彼時(shí)公司在收入大增25.68%的情況下，歸母凈利潤卻由上一年度的35.24億港元縮水至31.23億港元。 智通財(cái)經(jīng)APP注意到，盈利端的疲軟，亦拖累了理文造紙的股價(jià)走勢。7月26日，理文造紙低開低走，收盤報(bào)2.95港元，跌幅1.99%；次日，理文造紙全天維持弱勢震蕩，尾盤收跌0.34%，報(bào)2.94港元。 而若將時(shí)間拉長，今年以來，理文造紙累計(jì)跌幅更是超過四成，達(dá)到44.63%。 盈利遭上下游雙向夾擊 成立近三十載的理文造紙，已由一間小型公司發(fā)展成為全球具領(lǐng)導(dǎo)地位的箱板原紙及紙漿生產(chǎn)商之一。據(jù)悉，理文造紙主要生產(chǎn)不同級(jí)別及規(guī)格的包裝用牛皮箱紙及瓦楞芯紙。根據(jù)公司官網(wǎng)介紹，目前理文造紙的年產(chǎn)能超過738.5萬噸，其中包裝紙產(chǎn)能約為648萬噸，漿年產(chǎn)能約18萬噸，衛(wèi)生紙年產(chǎn)能約72.5萬噸。 業(yè)績來看，2017-2021年，理文造紙實(shí)現(xiàn)營收258.37億港元、322.08億港元、271.44億港元、258.68億港元、325.11億港元，凈利潤50.4億港元、48.8億港元、33億港元、36.53億港元、32.52億港元。 
對(duì)照上述兩組數(shù)據(jù)，可知過去五年里理文造紙的營收和凈利潤變動(dòng)趨勢并不一致。營收方面，理文造紙的收入極具波動(dòng)性，而2021年無疑算是近年來高點(diǎn)；凈利潤則呈波動(dòng)向下的趨勢，2021年為五年來最低。 拆分收入結(jié)構(gòu)來看，理文造紙的業(yè)務(wù)包括包裝紙、衛(wèi)生紙和木漿三大板塊。其中，包裝紙是公司的核心業(yè)務(wù)，2021年該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入275.53億港元，占收入比重的84.7%，同比增加28%。 同期，衛(wèi)生紙業(yè)務(wù)和木漿業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入47.3億港元、2.28億港元，占比為14.5%、0.7%，同比增長9.6%、578.9%。 
可見，2021年理文造紙的各項(xiàng)業(yè)務(wù)均有不同程度的上漲。其中，基數(shù)較大的包裝紙業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了公司業(yè)績增長的主要增量，而就增速來看木漿業(yè)務(wù)則是不遑多讓。 據(jù)悉，彼時(shí)理文造紙的包裝紙和紙漿業(yè)務(wù)收入雙雙大漲，原因可歸納為三點(diǎn)：其一，疫情下網(wǎng)購進(jìn)一步盛行，加上中國內(nèi)地推行限塑令，以紙代塑日趨流行，推動(dòng)包裝類用紙需求；其二，限塑令下，進(jìn)口廢紙清零，廢紙?jiān)牧瞎⿷?yīng)緊張，紙漿價(jià)格連番上調(diào)；其三，理文造紙自身產(chǎn)能的擴(kuò)張，譬如2021年4月公司位于馬來西亞廠房的第二臺(tái)造紙機(jī)投入生產(chǎn)，年產(chǎn)能35萬噸。 盡管收入向好，但如前文所述2021年理文造紙的盈利表現(xiàn)卻是另一番景象。受能源、原材料以及物流成本高企等因素影響，2021年公司的毛利率由上一年度的22.2%收縮至17.5%。 另據(jù)公司披露的盈警公告來看，進(jìn)入2022年后，理文造紙面對(duì)的盈利困局未見改善。 一方面，由于下游需求低迷，目前廢紙市場整體仍延續(xù)下跌態(tài)勢，包括理文造紙?jiān)趦?nèi)的頭部紙企出現(xiàn)瓦楞紙、箱板紙紙價(jià)“一跌再跌”的局面。而若將時(shí)間拉長，今年來包裝紙相關(guān)品種可謂是處于典型的下跌通道中。以瓦楞紙為例，年內(nèi)該產(chǎn)品出廠價(jià)不斷向下探底，價(jià)格中樞幾乎是逐月下一個(gè)臺(tái)階。 
另一方面，在全球大通脹的背景下，上游能源及原材料價(jià)格高位運(yùn)行，繼續(xù)蠶食造紙廠利潤。根據(jù)卓創(chuàng)造紙報(bào)告顯示，今年上半年瓦楞紙行業(yè)綜合成本上漲了3.63%。 在成本上升、出廠價(jià)格下跌的雙向夾擊下，類似理文造紙這樣的造紙企業(yè)業(yè)績承壓也就不令人意外了。 供需兩端或持續(xù)承壓 往者不可諫，那來者值不值得追呢？ 首先就需求端來看，盡管政策一直在加碼過程中，但實(shí)際效果并不盡如人意。以家電銷售領(lǐng)域來看，5月四大家電產(chǎn)量累計(jì)約為5069.54萬臺(tái)，環(huán)比下降0.5%，同比降幅縮至2021年6月以來的最低值0.6%；同期，飲料產(chǎn)量為1543.56萬噸，環(huán)比上升9.5%，但同比降幅仍有7%。 
不過，市場上亦有觀點(diǎn)認(rèn)為下半年隨著中秋、國慶、雙十一等節(jié)日臨近，傳統(tǒng)消費(fèi)旺季助推下包裝紙需求有望企穩(wěn)并回升。同時(shí)，在較大的經(jīng)濟(jì)增長壓力下，政策端或仍將聚焦提振國內(nèi)消費(fèi)，特別是對(duì)于汽車、家具、餐飲等消費(fèi)的定向投放，或進(jìn)一步催化相關(guān)行業(yè)對(duì)包裝用紙的需求。 相比于需求側(cè)的不可捉摸性，對(duì)于造紙企業(yè)而言供給側(cè)的壓力或許更加“可感”。據(jù)華泰證券數(shù)據(jù)，今年H2行業(yè)箱板紙新增產(chǎn)能或?qū)⑻崴�，該機(jī)構(gòu)預(yù)測2022年全年新增產(chǎn)能將達(dá)到660萬噸（其中上半年新增170萬噸；2021年全年新增310萬噸）。 但需要引起注意的是，當(dāng)前包裝紙除白卡紙外，箱板紙、瓦楞紙、白板紙產(chǎn)能利用率均在連續(xù)下行之中，產(chǎn)能整體呈過剩狀態(tài)。 在新增供給較多而需求短期較難有起色的背景下，包裝紙的后市一時(shí)恐仍難樂觀。而回看資本市場，鑒于理文造紙盈利狀況遲遲未見實(shí)質(zhì)性改善，在較大的業(yè)績下滑壓力下，公司的股價(jià)走勢短期或亦難擺脫頹勢。
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